撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

不妨设想这样一种场景：某对冲基金整体账面盈利，却仍遭遇交易所强制平仓。比特币价格下挫，基金在 CME 的空头头寸实现盈利，但在 Hyperliquid 的多头头寸出现巨额亏损。这两笔交易本为对冲抵消风险而设置，可 Hyperliquid 无法支取 CME 账户内的盈利，来弥补自身的持仓亏损。基金必须赶在交易所启动强平之前补足抵押品。

跨平台转账存在时间差；市场暴跌时，提币还会延迟，甚至直接受阻。即便基金总资产足以覆盖全部持仓，盈利资金被锁在其他账户，依旧可能损失半数对冲仓位。

一旦出现这种状况，一套原本用来规避比特币单边涨跌风险的对冲策略，会瞬间变成一场押注币价走向的高风险豪赌。

在高风险的机构比特币交易领域，哪怕基金整体组合处于盈利状态，依然会面临强制清算；因为出现亏损的交易所，既无从知晓，也不会顾及你在其他平台赚取的收益。

并且基金的资本使用效率越高，手中可用于化解危机的闲置资金就越捉襟见肘。

比特币暴跌 20%，也能毁掉一套完美对冲策略

我们再看一个假设案例：基金同时持有两组反向比特币头寸，在 Hyperliquid 做多比特币，于 CME 做空比特币期货，两边仓位市值均为 450 万美元。

若比特币大跌 20%，假设两份合约的标的价格保持一致，空头将盈利约 90 万美元，多头则产生同等规模亏损。从整体账面来看，币价波动几乎不会给基金带来损失，空头收益对冲多头亏损，这正是该策略的设计初衷。

但交易所只会单独审视自身平台内的持仓，不会从基金整体投资组合的角度做判断。

当 Hyperliquid 监测到持仓亏损，就会要求补足足额抵押品以维持仓位。另一边 CME 的空头虽已获利，但盈利资金存放在独立账户，执行另一套保证金与结算规则。基金要么把别处盈利调拨过来补保证金，要么就得在 Hyperliquid 强平前平掉两边仓位。倘若遇上提币延误、转账受限，盈利仓位来不及处置，就算整体资产充足，单个账户依旧会陷入资金枯竭。

一旦 Hyperliquid 强制平掉多头仓位，基金手中就只剩下失去对冲保护的空头。后续比特币反弹，基金便会蒙受亏损，而这套策略本意就是规避方向性涨跌风险。

交易技术服务商 CoinRoutes 首席执行官 Ian Weisberger，以 2025 年 10 月加密市场崩盘时交易所无序清算的实例，印证该风险的破坏力。不少交易员自认已经完成充分对冲，结果交易所单方面强平其中一侧仓位，风险彻底暴露。

问题往往不在于交易方向判断失误；而是维持仓位所需的保证金，存放在当前交易所无法触达的其他账户中。

100 万本金，可撬动规模惊人的交易仓位

当基金借助借贷、衍生品，以少量本金构建大规模头寸，风险会进一步放大。Weisberger 向 CryptoSlate 解释：一只存入 100 万美元 USDC 的对冲基金，理论上可以持有总价值 900 万美元的比特币敞口。

基金自有本金 100 万，再向贷方借入 200 万，合计可用资金 300 万。向 CME、Hyperliquid 各分配 150 万，再利用衍生品，分别在两家平台建立 450 万美元仓位：Hyperliquid 建立 450 万美元比特币多头，同时在 CME 通过期货卖出 450 万美元。总敞口达到 900 万美元，资金构成为 100 万自有资金 + 200 万外部借款，再叠加衍生品带来的杠杆。

这类基金本身并非在赌比特币涨跌。比特币上涨 10%，多头约盈利 45 万，空头亏损大致相当（假设合约标的价格匹配）。基金真正的收益来源，是期货基差、永续合约资金费率以及各类微小的市场价差，依靠双向对冲，隔绝绝大部分单边行情风险。

但现实里，对冲策略并不总能如愿运行。

潜在风险多种多样：期货与永续合约价格会出现偏离，资金费率可能骤然飙升；两个 450 万的仓位只要出现 1% 的价差，盈亏差额就高达 4.5 万美元。即便价格后续回归收敛，在此期间，基金也必须持有充足抵押品扛过波动。哪怕头寸设计为互相抵消，每家交易所依旧独立执行自身的保证金制度。

CME 不会因为你在 Hyperliquid 有盈利就放宽保证金要求；Hyperliquid 也不会自动入账尚未从 CME 划转过来的盈利。在各个交易所都留存高额保证金固然安全，但价差策略本身利润微薄，大量资金沉淀会快速侵蚀收益。

另一种选择是提升资本使用效率，但这又会带来新风险：单位本金撬动的敞口越大，危机发生时，对资金能否及时到位的依赖程度就越高。

交易所不会顾及你在别处的盈利

数十年来，传统主经纪商持续为对冲基金处理跨市场的融资、抵押品与交易业务。但加密市场高度割裂碎片化。

基金同时在 CME 交易比特币期货、在 Hyperliquid 交易永续合约，还在其他平台交易现货，哪怕全部归属于同一套交易策略，依旧要为各个交易所单独准备抵押金池，各平台的保证金、结算体系完全相互独立。

瑞士机构级主经纪商 CRX Trade 依托 CoinRoutes 的技术搭建，正致力于打通这一痛点。专业交易者可将比特币、稳定币、代币化资产作为跨平台抵押品，覆盖 Hyperliquid、CME 等加密及传统交易市场。基金无需向各个交易所分别入金，所有头寸与融资统一归集到一个账户管理。

Weisberger 表示，系统会同时核算基金整体头寸规模，以及组合剩余的单边风险。这也是贷方愿意为基金提供融资，使其撬动 9 倍本金敞口的原因；客户实际仅借贷 200 万，而非 900 万，多空头寸理论上可以相互对冲。

CRX 的风险引擎监控全部组合持仓，能够在交易所触发强制清算前主动缩减敞口。其中一种模式叫 Delta 中性清算（delta-neutral liquidation），会尝试成对平仓互为对冲的双向仓位。举个例子：基金做空特斯拉永续合约，同时做多等额代币化特斯拉股票，系统会一并了结两笔仓位，避免客户被动持有不受欢迎的单向风险。另一种模式，则直接削减造成最大单边风险的头寸。

两种操作的核心目的，都是防止交易所仅平掉亏损一侧仓位，让基金暴露于本想规避的市场波动。

不过这套协同风控体系存在能力边界。软件无法在交易所宕机时强制执行订单，也不能保证市场永远有对手方可以按合理价格成交。行情剧烈震荡、市场流动性枯竭时，平仓操作依旧会产生亏损。并且交易所依然有权清算保证金不达标的持仓。

CRX 可以识别成对对冲的仓位，尽可能避免二者被拆分单独强平。

即便平台不支持比特币抵押，仍可用比特币开展融资交易

该模式还支持基金使用比特币持仓，在不接纳比特币作为抵押品的市场进行交易。

Weisberger 举例：客户持有价值 100 万美元比特币，想要交易 CME 期货。客户将比特币转入加密交易所，卖出 50 万美元等值比特币，再通过期货或永续合约重建 50 万美元的比特币风险敞口。此时客户依旧手握 50 万现货比特币，外加 50 万衍生品敞口，对比特币价格的风险敏感度基本不变。卖出现货释放出 50 万美元现金，依托 CRX 的 USDC 体系，这笔资金可以调拨至 CME 充当交易保证金。

这里并不存在资金重复挪用。只是卖出一半现货比特币，再用合约补回对应的风险敞口。该衍生品头寸本身有保证金与融资成本，一旦抵押品不足，同样会遭到清算。

Weisberger 估算，直接用比特币抵押换取现金，融资成本通常约 8%；而用衍生品替代部分现货敞口，只需承担期货基差或是永续合约资金费率。成本有望更低，但资金费率会发生浮动，还要叠加手续费与滑点损耗。

该公司并未提供两种方案完整的实际成本对比。无论选择哪一种，基金都盘活了存量资本，但同时新增了需要融资、需要保证金的仓位；市场陷入动荡时，还需要依赖交易对手承接订单。

抵押品转出交易所托管，不等于风险彻底消除

降低交易所倒闭风险的一个思路，是不要把全部抵押品存放在交易所内。条件允许的情况下，CRX 采用三方结算模式，抵押品交由独立托管机构保管，而非直接存放于交易平台。交易所只负责撮合订单，资产留在托管方手中，盈亏按周期完成结算。

Weisberger 称结算周期为 8‑24 小时。如此一来，只有未结算的盈亏部分会面临交易所提币冻结风险，而非客户全部抵押资产。但防护效果取决于协议与结算条款，也无法规避交易所宕机干扰平仓执行的问题。

同时这套模式引入了新的参与机构，危机发生时，这些机构的履约能力至关重要。CRX Trade 由 RAS Capital 运营，是隶属于受监管自律组织 VQF 的瑞士金融中介机构。它本身既非银行，也不是券商，不直接发放贷款；融资来源于接入平台的外部贷方。Weisberger 表示，存放在隔离专属钱包、交易所子账户内的资产，法律上所有权归属于客户。

但客户一旦发起借贷，根据独立协议，贷方将获得组合抵押品的留置权。比特币所有权依旧属于客户，不过一旦客户违约，贷方依法有权处置质押的抵押资产。借款协议会约定借贷额度、资产估值方式、贷方行使处置权的触发条件。

交易所拥有自身的保证金规则与交易协议，托管机构也有一套资产保管与访问权限的合约。

把全部资产归集到单一账户，并不能消除上述各类合约约束，仅仅是让多方之间的协同更加便捷。

CRX 并未公开托管、借贷的完整协议文本，无法确认平台、托管方、贷款合作方破产之后的资产处置细节。Weisberger 称资产存放于隔离钱包，但破产场景下资产能否顺利取回，取决于合同条文以及适用的司法管辖法律。

另外，该公司也没有明确说明抵押品是否允许转质押。将资产移出交易所，确实规避了一类风险，但这不代表其他机构主张债权时，你的资产就可以随时支取动用。

各方都要收回资金的危机时刻

依靠借入资金构建大额仓位，还存在另一重隐患：贷方到期必然要收回本金。

Weisberger 介绍，CRX 撮合的贷款期限大多为 30‑90 天，借贷之初就约定好杠杆上限、抵押品折算率与质押率。贷款到期，贷方有权拒绝续贷；无论基金的交易策略是否盈利，都必须归还资金或是另寻融资渠道。

贷款存续期间，交易所的保证金标准、衍生品资金费率都可能变动，不受最初借贷条款约束。基金就会陷入两难处境：一边是交易所要求追加抵押品，一边还要对同一批资产完成还贷或再融资。共享抵押品提升了资本效率，但不能凌驾于贷方合同与交易所规则之上。市场剧烈动荡时，多家交易所同时追缴资金，而转账、平仓的成本恰恰会在此时大幅飙升。

这就是机构比特币交易追求资本高效率背后需要付出的代价。如果可以高效统筹头寸与抵押品，就无需将大量资本分散沉淀在各个交易所。这套机制能够减少非必要的强制清算、释放可用资本、降低对冲策略的运行成本。

但它也让基金可以在不追加自有本金的前提下，建立规模更大的仓位。仓位越高，就越依赖贷方、交易所、托管机构在危机状态下全部正常运转。

当基金的每一分资本都被充分利用，手里用来应对突发状况的备用资金就会变少。共享抵押品能够缓解「整体盈利，却因资金困于其他账户遭到强平」这类问题，但无法从根本上摆脱对融资、市场流动性、交易所服务稳定性的依赖。

评判资本效率的优劣，看的不是行情平稳阶段，100 万本金能够撬动多大敞口；而是在所有人都要抽回资金的危机环境中，基金还能安全保留多少有效仓位。