撰文：小饼

加密行业花了 15 年建立一个信仰：Be your own bank，自己保管私钥，不信任任何中介。

现在，这个行业里最早赚到钱的那批人，正在把币交给华尔街。

10 月 21 日，灰度宣布将实物认购（in-kind subscription）扩展至旗下十只加密投资产品。合资格投资者可以直接用代币换取基金份额，不需要先把币卖成现金。覆盖的产品包括 Bitcoin Mini Trust ETF、Ethereum Staking Mini ETF，以及 Avalanche、Chainlink、Dogecoin、Hyperliquid、Solana、Sui、XRP 和 Zcash 的基金，最低认购金额从 8 万美元到 36 万美元不等。

灰度指数主管 Steve Vanourny 在公告里说了一句很有意思的话：「随着网络安全威胁的增加，包括自托管和 DeFi 的漏洞，机构级托管正变得越来越有价值。」

一个行业 OG 的选择

理解这个趋势，最好的案例是火币创始人李林。

李林在 2013 年创办火币，是中国最早一批加密交易所的缔造者。2022 年他把火币出售，随后将个人家族办公室 Avenir Group 转型为投资集团。

按照 SEC 的 13F 文件披露，Avenir Group 从 2024 年 Q2 开始持有贝莱德的 iShares Bitcoin Trust（IBIT），连续八个季度位列亚洲最大的比特币 ETF 机构持有者。持仓量从 2024 年 Q4 的约 1130 万股，增长到 2025 年 Q3 的约 1830 万股（价值约 11.9 亿美元），2026 年 Q1 维持在约 1828 万股（价值约 7.02 亿美元）。

一个建造了加密交易所的人，一个比绝大多数华尔街基金经理更早、更深入理解比特币的人，选择把十亿美元级别的 BTC 敞口放进贝莱德的 ETF 里，而不是存在自己的冷钱包。

「拿币换份额」到底换了什么？

灰度这次扩展的「实物认购」机制，在传统 ETF 行业已经运行了几十年，但在加密领域是新东西。

2025 年 7 月 29 日，SEC 批准了加密 ETP 的实物创建和赎回。在此之前，所有美国的比特币和以太坊 ETF 都只能用现金申赎：授权参与商（AP）要创建 ETF 份额，必须先把美元交给基金，基金再去市场上买币。赎回的时候反过来，基金卖币，把现金还给 AP。

实物机制改变了这个流程。AP 可以直接把比特币交给基金，换回 ETF 份额。赎回的时候，基金直接把比特币还给 AP。

这看起来只是流程优化，但它解决了一个核心问题：税。

在现金模式下，基金卖出比特币触发资本利得，这笔税负最终会分配给所有持有人。实物模式下，基金把比特币直接转给 AP，不构成「卖出」，不产生应税事件。对于那些在 2015 年、2016 年就买入比特币的早期持有者来说，账面浮盈可能是十倍甚至十五倍。如果直接卖币换成 ETF 份额，要交一笔巨额的资本利得税。通过实物认购，这笔税被递延了。

注意：递延不是免除。原始成本基础会延续到 ETF 份额上，将来卖出 ETF 时仍然要交税。但「现在不交」和「现在就交」，对于管理十亿美元级别头寸的人来说，差距是巨大的。

灰度把这个机制从比特币和以太坊的主产品，扩展到了十只覆盖不同币种的产品，意味着不只是 BTC 大户，持有 SOL、XRP、LINK 甚至 DOGE 的大户，现在也可以用同样的方式把币「存」进基金。

自托管的 15 年上升趋势被打断了

李林不是个案。

贝莱德数字资产主管 Robbie Mitchnick 对彭博社透露，IBIT 已经处理了超过 30 亿美元的巨鲸比特币转换。这些早期持有者把链上的 BTC 转入 IBIT，换成 ETF 份额，放进自己的券商账户或私人银行关系里管理。

链上数据显示，自 2024 年 1 月现货比特币 ETF 获批以来，自托管 BTC 的增长率持续下降。分析师 Willy Woo 观察到：「自从现货 ETF 上市以来，自托管用户的增长率一直在下降。」

比特币的活跃地址数从 2024 年 1 月的近 100 万，降到了 2025 年 6 月底的约 65 万，是 2019 年以来的最低水平。

截至 2025 年 7 月，IBIT 的资管规模超过 880 亿美元，持有超过 70 万枚 BTC。它用 374 天突破了 800 亿美元，而 Vanguard 的 VOO 用了 1814 天。到 2024 年 Q4，机构投资者持有现货比特币 ETF 总资产的 25.4%，约 268 亿美元。

与此同时，公开持有 BTC 的上市公司在 2025 年 Q2 达到 125 家，比上一季度增加了 58%。

他们到底在买什么？

为什么一个「懂币」的人会选择 ETF 而不是直接持币？回答这个问题需要拆开来看。

税务效率是最直接的动力。实物认购的税务递延对大额持仓的吸引力极大。一个持有价值 1 亿美元 BTC、成本基础不到 1000 万的早期玩家，如果直接卖币进入传统金融体系，可能面临数千万美元的即时税负。通过实物认购进入 ETF，这笔钱暂时留在了口袋里。

托管便利性是第二层。自托管意味着你要保管好助记词，防范黑客，还要操心继承安排。2024 年加密行业的安全事件不断，DeFi 协议被攻击、钱包被钓鱼，灰度自己都在公告里拿「网络安全威胁」当卖点。ETF 的底层资产由 Coinbase 或 BitGo 这样的机构托管，出了事有保险和法律追索，这对管理大额财富的人来说是一个巨大的安慰。

第三层是金融基础设施的接入。ETF 份额可以放进退休账户（IRA）、用作抵押品借贷、通过券商的保证金账户放杠杆、纳入家族信托的投资组合。这些功能，直接持有 BTC 做不到，或者做起来极其复杂。对于一个需要在私人银行关系里统一管理全球资产的超高净值个人来说，一个 IBIT 的 ticker 远比一串十六进制地址好用。

还有一层是合规成本。直接持有大量加密资产的税务申报和反洗钱合规越来越复杂。ETF 把这些工作打包给了基金管理人，持有者只需要报一行证券持仓。

这意味着什么？

Mitchnick 的原话是：这些早期采用者「更愿意在现有的金融顾问或私人银行关系中管理他们的敞口」。

这并不意味着自托管死了。比特币的核心叙事依然是「数字黄金」和「抗审查资产」。对于那些把 BTC 当成对冲系统性风险的工具的人来说，把币放在贝莱德的托管账户里显然违背初衷。

但对于另一批人来说，BTC 已经从「信仰」变成了「资产配置」。他们要的是在金融体系里高效地持有这个头寸，对抗体制从来不在他们的优先级清单上。ETF 给了他们一个税务友好、合规便利、托管安全、可以嵌入现有财富管理框架的容器。

灰度把实物认购从两只产品扩展到十只，贝莱德处理了 30 亿美元的巨鲸转换，这些动作指向同一个方向：加密资产的「所有权」正在从链上钱包迁移到华尔街的账户系统里。

比特币的价格敞口留下了，但「Not your keys， not your coins」的精神，正在被「Not your ETF， not your tax deferral」取代。

Uphold 首席投资官 Martin Hiesboeck 的评价一针见血：「这是原始加密精神的又一颗钉子。」

不过也有人提出了一个更冷静的反驳：ETF 没有从冷钱包里偷走用户，它打开的是那些之前被合规墙挡在外面的市场。自托管的信仰者从来不是 ETF 的目标客户，传统金融的巨量资金才是。

两种说法都对。但当这个行业最懂加密的一群人都开始选择 ETF 的时候，故事已经不只是「华尔街来了」，而是「加密行业自己走过去了」。