作者：本杰明乌萨奇（@Corsica267）

深潮导读：市场普遍执迷于 GDP、非农就业与当期新增产出等宏观景气度指标，却往往忽视了资产价格的底层逻辑从来不是绝对体量，而是边际上的融资条件与信用扩张斜率。

当美联储 H.8 报告揭示银行信用增速自一季度的 7.7% 断崖式下滑至 9 月的 3.3%，当华尔街大行在财报问答中坦言受制于 SLR 约束、四季度放贷愈发挑剔与谨慎，金融体系维持既有头寸的“滚债”成本已然悄然抬升。

与实体基本面分化并存的，是财政部短债发售挤占银行准备金现金、美元反弹乏力引发的全球流动性抽水、以及美债与高息公司债之间的利差走阔这三重隐性冲击。

资产价格的繁荣依赖于不断延伸的杠杆梯子，而当信用增速放缓与流动性紧缩共振，哪怕龙头企业业绩未见转弱，分母端的重估也将不可避免地重创现金等价物与风险资产。

信用增速

以产出与收入增长为中心的宏观分析框架，在我看来有一个值得诟病之处：许多足以改变金融条件和资产价格的经济活动，并不直接体现为当期新增产出。

就比如说，二手房买卖。

我通过银行贷款，加上自己的本金，向你购买一套二手房。这其中，金钱换手了，房产交割了，新的存款和贷款被创造了，交易双方与银行的资产负债表都发生了变化，信用很可能也增加了。然而，除了中介、法律等交易服务之外，房产本身的转手并不计入当期 GDP，因为它没有增加当期生产的商品或服务。这种核算方式自然有其道理，但一笔交易不被计入新增产出，并不意味着这笔交易对经济运行和金融市场无关紧要。

金融资产的交易也是一个道理。

尽管交易不被纳入统计，但是这不影响我们问问题。在这笔交易结束之后，资金去了哪里？信用是否有所增加？如果卖家用卖房款去偿还原有的银行贷款，那么买家的新贷款带来的信用扩张便会被部分甚至全部抵消；如果卖家将所得用于消费或继续购买资产，它又会形成不同的支出与交易。总而言之，金融资产的买卖通常不直接增加 GDP，却可能伴随杠杆、抵押品和融资需求的变化。仅仅观察产出增长，无法充分知道这些资产负债表正在发生什么样的变化，更无法判断支撑资产价格的融资条件究竟是在改善还是恶化。

某种程度上说，在许多情况下，我们之所以不愿意仅凭 GDP 或产出增长判断市场，也恰恰因为这些指标无法充分呈现融资条件的变化，对于参与风险资产市场的投资者来说尤其如此。资产价格交易的是对未来的预期，首先受到当下融资成本、信用可得性与风险承受能力的约束。也就是说，哪怕经济数据没有明显转弱，资产市场同样可能因为信用扩张放缓、融资成本上升而承受压力。在分析一个企业或者产业的基本面之外，我们同样需要追问信用以怎样的速度扩张、流向哪些部门，以及金融体系是否仍有能力和意愿支持新增融资与既有头寸的延续。

或者可以说得再明白一点：经济可以增长，需求可以旺盛，生产率可以提高，但这些条件并不保证资产价格一定上涨。如果边际买家需要借钱才能买入，现有持有人需要不断滚债才能维持头寸，那么融资是否可得、成本是否能够承受，就会直接影响他们买入和持有的能力。一项资产即使仍然被看好，也可能因为买家借不到钱而缺少承接，或者因为持有人无法续借而遭到抛售。

这里可以借用金本位时代的一种矛盾。生产与交易的需求可以继续增长，但由于市场需要维持黄金兑换的要求，以及黄金的增发数量跟不上，最终迫使金融体系收紧信用。信用体系无法在原有条件下继续满足融资需求，银行资本、融资成本、抵押品条件与政策取向，都会影响信用供给的弹性。于是，明明有需求的买卖可能做不成，明明仍被看好的资产也可能拿不住；原本对增长的乐观预期，未必抵得过眼下必须融资、必须偿债的压力。

上面的写法过于书面，有点绷不住了。

美联储的 H.8《美国商业银行资产与负债》每周更新商业银行的信用增速。当然，商业银行的信用增速不能直接拿来等同于整个美国金融体系的信用增速，其中也有银行信用和贷款与租赁的分项，但总体上依旧有借鉴价值。2026 年 10 月 16 日发布的版本，统计银行信用（Bank Credit）第一季度为 7.7%，第二季度为 6.6%，三季度 5.3%，9 月为 3.3%，呈下降趋势。其中，证券持仓的部分为 4.4%、3.1%、3.5%，到 9 月为负 6.2%，而工商贷款在经过三季度的弱势之后，于 9 月有所回升。

以上数据可以作为银行信用扩张开始放缓的证据，但是这种放缓是否正在造成资产市场的融资压力，不确定，因为市场可以从银行之外的地方补足融资缺口。某种程度上说，银行供给受限是信用增速放缓的可能性之一，而借款需求下降也会造成相同结果。当然，后者更糟糕，因为如果企业因为订单、利润预期或投资回报下降而取消扩产、减少库存与招聘，那么信用增速放缓就是实体活动转弱的信号。

我们要充分地意识到，银行扩表，或者说信用的增加，代表的从来不仅仅是一笔资产或者负债。

然后第二腿来了。

银行集中财报。

高盛的问答里，有人特意问了 SLR，问高盛当下的资金预期，是否能够应对四季度的业务量。所谓 SLR，也就是今年上半年被市场广泛讨论的银行解绑，说当时之所以进行解绑，是为了让银行以及机构更多地持有美债，尤其是长债。当然眼下我们已经看到结果了，长债在前几个月里跌得连妈都不认识了。也许我们可以做出推断，对于银行资本的解绑，反而让银行更多地去接纳了公司债和机构业务，让他们把拖后腿的长债抛出了一批，去进一步扩张资产负债表，投资最有价值的业务。

言归正传。高盛在回答里说，第四季度的资金量，让他们有信心完成机构和主要客户的业务，整体杠杆水平和总资产量大约将与第三季度保持不变，将围绕 SLR 为核心做出调整。同时也提到，整个扩张速度最快的时间在一、二月，接下来一段时间将很难再看到这样的增速。对比财报确实可以得到同样结果，一季度增速最快，二季度扩张达到顶峰，然后三季度放缓。

JPM 也给了类似的回答，四季度放贷和项目支持将变得更谨慎、更有选择性。

增量好像也下来了。或者说更麻烦的是，就算增量不下来，资产负债表上的选择也变得更谨慎。

当然，这也是为什么我一直强调斜率，强调增速。量和体量是没有意义的。GDP、通胀、信用扩张，都是看斜率代表的速度，而不是绝对值。

如果我们综合比较上述判断，有一些推断其实依旧是无法完全确定的。比如说这个供给量是否会广泛地影响价格？不知道，因为不少企业可以通过银行以外或者特定的银行项目获得融资。贷款标准是否提高，或者贷款需求是否减弱，以及这个变化是否会影响基本面？没有做的价值，因为市场分化已经明显了非常长的一段时间了，实体就是弱。我们还没有任何足够的证据去得出资金问题确实影响到了你们的科技股基本面本身。当然，资金面问题确实被越来越多的关注，比如最近被讨论的公司债利差，比如机构开始向散户抛项目。这里我不想给出过于主观的判断，我有我的操作，比如说我在期货上从来只做空 NQ，不做多。但是我们这里只说更确定的事情。

什么是更确定的事情？

流动性冲击。

流动性的三重利空

10 月头上再跌的时候，我看到债市有人说，像 2025 年 8 月头上。诚哉斯言。

信用增速放缓，确认机构对项目和杠杆敞口更谨慎、更挑剔，但这并不代表资产负债表不能增长，银行完全可以在 SLR 比例不变的情况下将杠杆随着资本同时扩张。只是这里还有一重约束。如果银行不愿意降低资本缓冲，而资本增长本身又不足以支持融资需求，那么新增业务就需要竞争有限的资产负债表空间。也就是说，要不断把一部分旧的东西抛掉，才能不断把新的东西接进来。这里是第一层的潜在流动性利空，或者按我自己的话说，资产负债表挤占。

那么，是否存在一种情况，会使得机构需要频繁调整资产负债表呢？

有的，国债。

眼下关于 11 月财政部新的季度融资指引，形成了两条比较共识的预期。首先是调整发债结构，多发短债少发长债，进一步把长端收益率打下来。坊间当然嘲笑贝森特行耶伦旧事，但事实上去年夏天财政部已经这么做过一次了。做多做市商和机构，做空现金等价物，做多现金滚短债，跟着财政部结算日期 swing。第二则是可能停止 20 年期拍卖。

这里岔出来一嘴。我还是老观点，财政部想要调整久期结构，应该多发 7 至 10 年期，少发短端和超长端。以及，虽然总是在嘲笑财政部和美联储的回购总额度小，但是实际上按照比例来算，挺可观的。这里的副作用来自于财政部为了获得回购的资金额度，其实多发了不少债，如果想要减少借债量，停回购和停 20 年期同样有效。这里是否会双管齐下，看我之前分享的文章，具体的还是等新的指引。债的问题后面再谈。

一种比较浅层的认知，认为多发短债是利好，一方面减缓长端压力，一方面给市场提供了高质量抵押品，相当于释放流动性。但不论从历史资料、美联储自己的研报、还是去年我们经历过的那个夏天，结论都是相同的指向：短债会挤占现金，加速对储备金的使用，在储备金额度低的情况下会频繁出现流动性事件。机构要接债，债下来了要拿在手里。长债对资产负债表的挤占在于利率波动，所以结算结束后二跌；短债对资产负债表的挤占在于现金使用对回购的影响，所以结算前和当天的下跌幅度会更大。如果财政部确实再次调整发债结构，增加短债的总量与频次，我们都会见到更频繁的流动性大甩卖。现金等价物如贵金属最先下跌，然后海外国家资产跟跌，造成贵金属二次下跌，接着传导到美元资产开始下跌，贵金属三次下跌。

二重利空。

然后是第三重利空，美元。

还是老毛病，绕了一大圈，刚刚开始谈宏观。

近期资产表现

布雷顿森林体系结束后，很多经济学家质疑美元为什么还有能力去维持国际储备货币的地位。明斯基的解释是，因为美联储有能力主动制造美元的稀缺性。这当然是他的一家之言，但他对于通胀的解释则非常有趣：长债超发，相当于将未来产生的货币拿到今天来用，当下的货币价值和未来的投资回报都下降，于是一边收益率要求上升，一边购买力稀释。从这个角度来想一想，非常有意思。

说回美元。

按照一个比较传统的理解，美元应该在当下处于一个强势位置。能源价格的波动，大宗可能的上升趋势，欧债可能的危机，战乱，再加上流动性冲击中会集中出售海外资产换回美元现金，都是理论上让美元保持强势的依据。包括这些因素的影响作用我们确实也都看到了，美元在 10 月中冲了一个高，然后，增速，没有了。

原因是比较复杂的。强势美元确实在一定程度上保持住了，而且美国自然也希望这个强势是能够保持住的，用于抵抗进口产品的物价、名义增速以及美债的购买。但是这个强度，确实又不够强。按照最简单的分析方法，美元一共只有四个去处，美元现金，美债，美股，黄金。既然黄金跌、美股跌、美元不够强，那么钱只能进入美债了。我们确实也看到美债收益率的下跌。这个归根结底在于对美国加息预期的下调，避险盘的买入，以及对美元资产的不看好（不分辨长期短期）。债市的收益率不可能在自由市场的条件下无限上涨，到了一定程度总会有资金愿意买入，而汇率的相当一部分则来自于息差预期。在一个长期的结构上，我们会判断欧元保持相对弱势，日元反而相对走强。

于是自然而然地说回美债。

一季度末的时候，我文章中的担忧集中在未来的名义增长是否能够超过通胀速度。经过火红的二季度后，三季度一开始就给大家来了个大的，连跌了三个月，海外市场尤其波动频繁，因为海外市场会被抽水。那个时候我开始缩圈到关注经常账户或者说贸易逆差的扩大与缩小，也就是名义增速和债务增长速度的平衡性。眼下，到了第四季度，关注点则转移到了信用扩张速度和债务增长速度的平衡性。说起来，都是在观察对未来现金流的承诺和当期应付现金之间的跨期错配，但是角度不一样。所谓 cash management 及 cash commitment 是也。

我们换个角度想一想。

到眼下位置，AI Capex 的开支是否有显著下调？没有，有也有限。与此同时，财政部发债数额是否有显著下调？也看不到。尤其我们知道，碰到一届爱折腾的政府，以及经济的基本面逐渐变得脆弱，大家的预期都是债务问题愈发严重，这点靠国会的一点点努力，杯水车薪。在此二者叠加之下，债务总量不见下降，增速不见放缓。在我们 6 月份做空做了一个月以后，市场新闻端终于开始集中讨论：Supply Monster。

这里有一个 Hierarchy of Credit 的问题，即发行方的可信度问题。

在资金相对充裕，市场能够承受更高利率，对未来市场比较看好的时候，高回报项目更受青睐。此时所借出去的款项，主要是什么时候能收回成本以及有多少家能收回成本的担忧，市场普涨，龙头尤甚，成长估值的意义要高于公司现金流。在这种情况下，市场看到国债超发，过度供应，并不会怀疑美债是否会违约，只是单纯不值得而已。而到了眼下，当资金来源、资金价格、整体回报都受到质疑的时候，违约与否突然变成了更大的问题，而美债是更难违约的。于是公司债不划算了，利差扩大。利差扩大是否代表公司就此不能涨？不是。是否代表行业或者板块的基本面出问题？也不是。但是更多的问题代表更多的风险溢价，于是资金调整仓位。分母上调，分子就算不变，价格也要下跌。

以及，借贷到底是什么性质的借贷？例如美债，事实上不仅本金还不起，连利息也还不起。某些企业滚债是用新债接旧利息。以及现在大家关注的企业，主要还是只借新债券，预期收入是能还得了本金和利息的。市场在担忧违约预期做出风险调整，但并不完全是对资产的性质进行新分类。

所以这里面还是回到信用增速的问题。很多人在宏观上给出的反驳，说消费没有问题啊，名义增长没有问题啊，就业没有问题啊，不过就是物价侵蚀了收入，宏观基本面还是很稳固啊。但这些都回答不了文章最开始指出的问题，即信用是否有效得到了扩张？企业敢于借钱扩产吗？市场敢于借钱买房吗？银行敢于放开贷款吗？商业银行的资产负债表有空间吗？美联储是否有机会进行显著的扩表呢？以及，最后的问题，就算是扩表了、降息了、提高流动性了，新增信用是拿去抵消旧的信用了，还是用在投资和消费上了？那你的通胀呢？

这也是为什么我们将问题锁定在信用增速之上。从第一层角度看，这是中性利率问题。市场在面对两个投资回报率，即 K 型的下腿和上腿的两个投资回报率。应对在美联储那里，就是两个中性利率。降息将更多的钱拿去给 AI 企业，加息将更多的钱从实体拿走。从第二层角度看，这是货币的调用渠道问题，实际上现有手法不可解决。当然，如我之前分享，美联储在 2019 年已经预料到了这个情况，内部提出过解决方案，只不过要大动。如果大动动不了，于是来到第三层，信用增速。如果增长可以快到愿意让市场重新把钱投进去，那么分化继续拉大，强者愈强弱者愈弱，从市场到国家。或者就是美联储释放信用，不管是提前出手还是事后收拾烂摊子。确定的是海外有一批国家无论如何要爆。

那么提到海外国家，肯定要提到法国，要提到欧债。我们从法德国债的分化看到美债的受益，看到欧债的扩散。这一点之前其实也写过，大家复习一下 2011 年。最终走势不过是看欧洲还是美国先降息。中国和日本在抛美债的同时，欧洲从 8 月份开始逐渐买美债。

综上所述，我对债的做法，是超配了一批 2 至 5 年期，锁在了 5% 上下。一方面吃避险盘，一方面吃两年后的降息。以及通过产品锁了一批 9.2% 的五年期。完全是按照久期做的。长债没怎么碰，出了问题长债还是要大跌一下的，到时候再进。

最后，就是永远有人问黄金。流动性冲击，黄金会受到上述三重压制。做空现金等价物。就算抛开了第一层和第三层，第二层也会造成价格非常反复。为何如此确定是流动性冲击？因为当美债收益率下降，美元不再加速上冲，黄金还是明显领跌股指的时候，就是流动性冲击。黄金的顺畅上涨只有在市场觉得通胀压不住和债务压不住的两种对央行的质疑中才能大涨，也就是货币信用以及购买力出问题的时候大涨。还没到时候。

累了。先到这里。好久不写长文章没体力了。

本杰明乌萨奇顿首顿首。