撰文：孟岩

2026 年 8 月 18 日，SEC 提出《Regulation Crypto Assets》（加密资产监管条例），试图结束过去多年主要依靠执法行动监管代币发行的局面，建立一套专门针对加密资产的公开融资制度。10 月 20 日，公众意见征集期结束。

新规最重要的变化有四项：

一是为初创项目提供注册豁免，允许四年内融资最多 500 万美元，无须审计或通过持牌中介。

二是为较成熟项目提供两级融资豁免，每年融资上限分别为 2000 万美元和 7500 万美元，配套不同程度的信息披露、财务报告和审计要求。

三是建立证券属性退出安全港（Safe Harbor）。项目方完成或永久终止承诺的开发工作后，可以通过提交 Form TR，使相关代币不再因原投资合同而被视为证券。

四是联邦规则在特定范围内排除州级证券注册要求，降低跨州发行和交易的合规障碍。

公众怎么看？

挪威 BI 商学院研究者 Mert Erinc 建立了公开追踪网站，利用三个独立 AI 评审，对意见书逐条分类。

截至 10 月 20 日，SEC 已收到 171 份意见，其中 165 份完成编码。

按整体立场分类：

• 明确支持：8 份，占 5%
• 有条件支持：115 份，占 70%
• 明确反对：14 份，占 8%
• 混合立场：3 份，占 2%
• 程序性或离题意见：25 份，占 15%

值得注意的是，70% 的有条件支持，并不意味着 70% 赞成原文通过。它们普遍接受改革方向，但要求修改具体条款。

纳斯达克明确支持，称安全港是「精心设计的机制」，认为披露要求分级得当。SkyBridge Capital 名下的信件称提案「周到、适度、早该出台」。Hyperliquid 政策中心敦促尽快通过，但希望写明提交 Form TR 不等于承认此前是证券。Ava Labs 称其为「重要的第一步」，同时认为「加密资产」定义过宽。

Coates、Coffee、Cox、Fox、Seligman 五位证券法学者联名认为提案存在根本缺陷。他们认为，初创豁免背离近百年证券法传统，募资豁免改一改 Regulation A 即可。John Reed Stark 与杜克大学的 Lee Reiners 要求全面撤回。Public Citizen 批评安全港是「监管漏洞」，取代州法等于庇护不良行为者。独立社区银行家协会（ICBA）则主张，除非证明各项便利措施基于风险评估，否则不应定稿，并要求设置自动失效条款。介于两者之间的 Davis Polk 律所认为「有更好的办法，而且不必推倒重来」。

如果进一步看修改方向：

• 要求放松监管：44 份，占 27%
• 要求收紧监管：49 份，占 30%
• 同时要求放松和收紧：23 份，占 14%
• 其余主要要求澄清、维持原案或不适用该分类。

赞成方认为，现有证券法规不适合所有代币发行。 新规能够降低创业融资成本，为普通投资者提供合法参与渠道，并明确代币何时可以脱离证券监管。

反对方则存在两种截然相反的立场：一部分认为新规仍然过度监管，把去中心化项目纳入传统证券框架；另一部分担忧豁免过于宽松，将削弱投资者保护，甚至为欺诈和内幕抛售创造机会。

放松与收紧的争论集中在四个问题。

第一，融资额度。放松派希望提高 500 万美元的初创融资上限，并排除空投、质押奖励等非融资性代币分发；收紧派担忧豁免规模过大。

第二，信息披露。放松派强调降低成本；收紧派要求通过 SEC 的 EDGAR 系统统一披露，加强财务审计及持续报告。这是收紧呼声最集中的领域，83 封要求收紧、仅 8 封要求放宽，主要诉求是初创披露须提交 EDGAR、Tier 1 财报也应审计。州法优先 19 封要求放宽，发行方资格 15 封要求放宽，焦点是没有法人实体的 DAO 能否适用。

第三，内部人出售。新规没有强制锁仓期，Center for Audit Quality 等审计机构也提出补充要求。内部人转售有 20 封要求收紧，主张设持有期或锁定期。

第四，也是争议最大的安全港。97 份意见涉及证券属性退出机制，36 封要求放宽、28 封要求收紧。放松派希望扩大退出条件，更充分承认网络功能性与去中心化；收紧派要求独立验证，防止项目方仅凭自行声明就永久退出证券监管。Bitwise 希望以外部可观察的事实判断退出，Public Citizen 等则认为退出门槛过低。

我的判断是，新规最终落地的可能性较高，但需要经过修改。估计距离最终落地也就几个月了。

原因在于，改革方向已经形成明确的监管政策基础，绝大多数实质意见集中于如何修改，而非全面否定制度。然而，SEC 仍须处理投资者保护、法律授权及潜在司法挑战，最终时间表存在不确定性。

如果落地，美国加密行业将获得三项重大变化：代币公开融资有了专门的合法路径，即重启合规 ICO；项目从证券监管退出有了明确程序；联邦与州之间的监管边界更加统一。

这项改革最深远的意义，是尝试为加密项目建立一条从融资、开发到成熟网络的完整监管路径。对圈内很多人来说，更容易理解的概念就是「重启合规 ICO」。

当然，监管确定性并不等于投资安全。下一阶段真正决定新规质量的，将是信息披露、内部人约束和证券属性退出条件这三道防线。未来想必也还是会鱼龙混杂，上天入地。但是不管怎么说，一旦这个新条例落地，crypto 行业将走进新的时代。我心心念念的 AI + 通证经济，也应该会有一片用武之地了。