TL;DR

·谷歌第三季度云业务收入同比增长约 103%，营业利润率升至 36.2%，企业 AI 需求与 TPU 系统销售成为重要驱动力。

·搜索及其他业务收入同比增长 12%，低于市场预期；汇率、部分广告主支出变化与高基数共同影响后续增长。

·公司维持 2026 年 1,950 亿至 2,050 亿美元资本支出指引，并预计 2027 年投入将大幅增加。

·高盛预计，资本支出与折旧负担将持续压制现金流，其模型中的 2026 至 2028 年自由现金流均为负。

·高盛继续看好谷歌的用户分发、算力规模及定制芯片优势，但下调盈利预测与部分估值倍数。

Alphabet 的 AI 业务正在加速兑现收入，投资规模也在同步扩大。

根据高盛对 2026 年第三季度业绩的点评，谷歌云收入同比翻倍，利润率明显提升，显示企业 AI 需求正在转化为实际业务增长。但搜索收入低于预期，加上管理层预计明年资本支出将大幅增加，投资者仍需判断：云业务的增长能否覆盖不断抬升的基础设施成本，AI 又能在多大程度上增强搜索的长期变现能力。

高盛维持 Alphabet「买入」评级，同时将 12 个月目标价从 435 美元下调至 385 美元，降幅约 11.5%。以材料所列 2026 年 10 月 28 日收盘价 324.89 美元计算，新目标价对应约 18.5% 的上涨空间。

云业务翻倍，TPU 销售成为重要增量

第三季度，Alphabet 合并总收入为 1,275.77 亿美元，同比增长 24.7%，与市场预期基本持平。但各业务之间的表现差异明显。

谷歌云收入达到 307.09 亿美元，同比增长 102.6%，较高盛预测高出 3.9%，较市场一致预期高出 5.7%。云业务营业利润为 111.21 亿美元，营业利润率升至 36.2%，高于市场预期的 33.3%，同比提升约 12.5 个百分点。

企业 AI 需求是这一增长的重要驱动力。其中，张量处理器（TPU，Tensor Processing Unit）系统销售贡献突出。TPU 是谷歌为机器学习计算设计的专用芯片，可以支持模型训练与推理。根据材料中的管理层披露，目前已有近 100 家客户使用 TPU，相关业务预计将在第四季度及 2027 年进一步放量。

这意味着，谷歌的 AI 基础设施正通过企业客户需求形成新的收入来源。高盛继续看好定制芯片在谷歌内部使用和对外销售中的规模化机会。

不过，云业务超预期尚未消除集团层面的盈利压力。第三季度，Alphabet 营业利润为 405.76 亿美元，较市场预期低约 6.5%。Google 服务业务营业利润为 391.57 亿美元，同样低于预期，云业务的强劲表现未能完全抵消其他业务的落差。

搜索增速放缓，AI 变现仍待验证

作为核心收入来源，谷歌搜索及其他业务第三季度收入为 633.50 亿美元，同比增长 12%，较市场一致预期低 2.4%，环比仅增长 0.1%。

高盛将本季度搜索放缓主要归因于汇率逆风，同时提到部分广告行业的具体变化：一些亚太零售商受到欧盟取消最低免税额豁免的影响，媒体与娱乐领域的广告支出则在世界杯结束后回归常态。

第四季度的比较基数也更具挑战。自 2025 年第三季度起，搜索收入增长开始加速，意味着后续同比表现将面对更高门槛。管理层同时预计，第四季度的汇率逆风将略大于第三季度。

YouTube 广告也低于预期，第三季度收入为 112.07 亿美元，同比增长 9.2%，较市场一致预期低约 2.1%。

AI 对广告业务的改善则提供了另一条观察线索。管理层表示，AI 正在提升广告点击与转化表现，并加强个性化能力；广告主对 AI Max 和 Performance Max（PMax）等工具的采用率也在提高。

在搜索体验方面，管理层称，AI Mode 中的大部分查询属于新增需求，且处于消费决策的较早阶段。这类查询有望带来后续商业化机会，但从使用增长到广告收入之间，仍需验证转化路径和变现效率。

订阅业务提供了部分支撑。高盛指出，订阅收入增速快于广告业务，主要由 YouTube Music、Premium 及 Google One 中的 AI 套餐需求带动。材料引述管理层披露，YouTube Premium 订阅用户已超过 1.5 亿。

算力需求旺盛，现金流承压时间拉长

需求增长也要求谷歌持续扩大算力供给。

Alphabet 维持 2026 年资本支出 1,950 亿至 2,050 亿美元的指引，并预计 2027 年资本支出较 2026 年大幅增加。公司需要同时满足内部产品开发、外部企业客户，以及 Gemini 模型研发对算力的需求，资源分配与投资回报因此成为重要变量。

高盛预计，Alphabet 资本支出将从 2026 年的约 2,030 亿美元，升至 2027 年的约 3,504 亿美元，2028 年进一步达到约 4,152 亿美元。上述数字属于高盛预测，2027 年和 2028 年的具体金额并非公司指引。

基础设施投入会通过两条路径影响财务表现：建设和采购首先消耗现金，资产投入使用后，相关成本再通过折旧等方式逐步计入利润表。

高盛预计，Alphabet 折旧与摊销将从 2026 年的约 388 亿美元，增至 2027 年的约 750 亿美元，2028 年达到约 1,153 亿美元。即使其他费用增速放缓，折旧负担仍将持续上升。

按照高盛的现金流预测，2026 年、2027 年及 2028 年自由现金流分别约为负 126 亿美元、负 406 亿美元及负 152 亿美元。自由现金流（Free Cash Flow）是经营活动产生的现金扣除资本支出后的余额；这一预测意味着，在高盛模型中，未来数年的基础设施投入将超过同期经营现金流。

投资者需要看到更清晰的证据，判断当前支出最终能够带来多高的投入资本回报率（ROIC），以及新增算力如何转化为可持续的收入和现金回报。

维持买入，但下调盈利与估值

财报后，高盛将 Alphabet 2027 年每股收益预测从 15.50 美元下调至 15.01 美元，将 2028 年预测从 19.15 美元下调至 18.53 美元，分别下调约 3.1% 和 3.3%。

目标价调整同时反映了估值假设变化。高盛采用经营利润估值与远期现金流估值等权结合的方法，其中，企业价值相对于美国通用会计准则下息税前利润的估值倍数，由 26 倍降至 24 倍；远期现金流估值部分的倍数与折现率保持不变。

维持买入评级的长期逻辑，仍然建立在谷歌的分发与算力优势之上。谷歌拥有多个十亿级用户产品，可以将 AI 能力直接部署到已有应用中；大规模算力和定制芯片既支持产品开发，也可能改善效率，并服务外部企业需求。

高盛判断，随着 AI 商业化由基础设施层向平台和应用层扩展，这些能力的价值仍可能被低估。但短期内，搜索收入能否保持韧性、高额投资将持续多久，以及自由现金流何时恢复，仍是影响估值的关键。

后续需要持续验证的，是云业务订单能否转化为收入与现金回款、AI 搜索能否形成稳定的广告变现，以及资本支出和折旧增长能否与业务回报相匹配。