TL;DR

·Strategitz 统计的 1950 年以来 19 次中期选举中，标普 500 指数在选后 12 个月均上涨，中位涨幅 15.1%，但分裂政府未表现出明确的额外收益优势。

·民主党夺回众议院的选前优势明显；考虑到共和党优势州的历史民调偏差，Strategitz 判断参议院胜负更接近五五开。

·国会易手可以阻止立法、增加调查并制约拨款，但难以消除总统通过行政权推行关税和外交政策的不确定性。

·市场已较多交易民主党拿下两院的情景，共和党若守住参议院，银行、工业、国防及数据中心房地产可能出现反向修复。

·选后最大风险来自伊朗战事：油价再度上涨可能推高通胀与利率，削弱历史上常见的选后反弹。

·12 月拨款期限、2027 年债务上限，以及选后对伊政策，将决定政治不确定性能否真正消退。

民主党众议院优势明显，参议院仍可能被高估

2026 年 11 月 3 日，美国选民将改选全部 435 个众议院席位、35 个参议院席位，以及 36 个州的州长。特朗普本人不在选票上，但他的经济表现正接受检验。

2 月底开始的伊朗战争令霍尔木兹海峡航运接近停滞，汽油价格同比上涨约 34%，总统支持率降至约 38%。生活成本、战争与执政党选情因此交织在一起。

截至 10 月 29 日，Kalshi 和 Polymarket 给出的民主党夺回众议院概率约为 91% 至 93%，拿下参议院的概率约为 67% 至 68%。民主党同时赢得两院，成为预测市场中最受看好的单一情景。不过，参议院选情仍存在较大变数，市场可能高估了民主党的优势。

预测市场明显倾向民主党夺回众议院，参议院胜率也在选前上升。

众议员任期两年，每个选区选出一名议员，取得 218 席即可获得多数。参议院共有 100 席，每州两席，任期六年，通常每两年改选约三分之一。本轮另有俄亥俄州和佛罗里达州的特别选举。民主党及与其共同投票的独立议员目前合计 47 席，需要净增四席，才能在共和党掌握副总统决定票的情况下取得多数。

中期选举通常对总统所属政党不利。历史统计显示，自 1946 年以来，执政党在 20 次中期选举中的 18 次丢失众议院席位，平均减少 26 席。例外是克林顿面临弹劾攻势的 1998 年，以及「9·11」事件后的小布什政府在 2002 年的选举。

截至 10 月下旬，RealClearPolitics（RCP）将 227 个众议院席位列为倾向民主党，182 席倾向共和党，26 席胜负未定，其中 19 席由共和党占据。RCP 所汇总的预测指向民主党净增约 25 席。按这一分布，即使民主党输掉多数胶着选区，也仍有机会取得多数。

共和党的反击依靠选区重划和竞选资金。选区重划可以通过集中对手选民、分散本党选民，提高席位转换效率。据野村引用的 Cook Political Report 估计，本轮重划可能为共和党净增加零至八席；高盛的判断也是「仅少数席位」。

资金优势则更加直接。高盛统计，共和党在参议院选战中的支出优势已超过 2 亿美元。在众议院，民主党虽然在关键选战的筹款总额上领先，但 22 场胶着选战中，只有七场在一对一筹款比较中占优。这些因素足以缩小差距，却未必能抵消汽油价格高企和总统低支持率造成的压力。

参议院的地图更复杂。本轮共和党需要捍卫 22 席，民主党捍卫 13 席。RCP 将其中 13 席列为倾向民主党、13 席倾向共和党、九席胜负未定。关键战场包括得克萨斯、阿拉斯加、艾奥瓦和俄亥俄，这些州在 2024 年的共和党倾向较全国水平高出约 10 至 12 个百分点。

民主党参议院胜率的上升主要发生在最近几个月：Kalshi 定价从周期初的 23%，升至 2026 年 1 月的 32%、6 月的 44%，9 月中旬站上 50%，10 月 23 日一度达到 69%。高盛提醒，历史上在相近时间点，预测市场对挑战执政党的一方包揽两院的概率，平均高估约五个百分点。

民调误差也值得警惕。Strategitz 对照了 2014 年以来可获得数据的参议院选战最终 RCP 平均民调与实际结果，发现误差并非始终朝同一方向。

特朗普本人参选的 2016、2020 和 2024 年，竞争激烈的参议院选战民调平均高估民主党 3.5 个百分点，87% 的选战出现这一方向的偏差。2018 和 2022 年的中期选举则相反，相关样本平均低估民主党约一个百分点，其中 2022 年低估 3.6 个百分点。这与其他机构采用不同样本得出的误差不能直接混用。

更令人担心的是共和党优势州。在 2014 至 2022 年、共和党倾向超过五个百分点的 26 场中期参议院选战中，民调平均高估民主党 4.6 个百分点；摇摆州和民主党优势州没有出现同样明显的偏差。高盛回溯至 2002 年的数据，也发现类似关系。

历史样本中，共和党倾向较强的州更容易出现民调高估民主党的情况。

按照这一历史关系调整，部分关键州的差距可能向共和党移动约 2.5 个百分点，足以改变得克萨斯和阿拉斯加的领先者，并扩大共和党在艾奥瓦的优势。若采用特朗普本人参选年份更大的误差作为压力测试，密歇根、缅因和俄亥俄的判断也可能改变。这是敏感性分析，并非实际投票结果的预测。

提前投票为民主党提供了另一组证据。Strategas 观察到，相较共和党，民主党在得克萨斯和北卡罗来纳的提前投票表现较 2022 年改善 15.6%，俄亥俄较 2024 年改善 17.5%。Bespoke 统计，得克萨斯五个大县的提前投票量达到 2024 年的 89%，共和党占优的农村地区则约为 69%。不过，共和党选民也可能更多选择在投票日当天投票，提前投票不能直接等同最终得票。

综合这些因素，Strategitz 判断，众议院的民主党优势已经相当明显，参议院则更接近五五开，而非市场定价的约三分之二胜率。如果这一判断出错，最可能的解释是提前投票确实捕捉到了民主党的动员优势。

汽油冲击了选情，国会易手却难以冻结行政权

战争通过生活成本影响选票，汽油是最直观的传导渠道。

9 月汽油消费价格指数同比上涨 34.2%。自 1946 年以来，只有 1974 年中期选举年的涨幅更高，达到 40.5%；当年尼克松辞职后，共和党失去 48 个众议院席位。10 月 26 日，普通汽油均价为每加仑 4.27 美元，高于 1 月初的 2.80 美元。

Strategitz 统计，在汽油价格同比上涨的 12 次中期选举中，总统所属政党丢失众议院席位的中位数为 44.5 席；在汽油价格下跌的八次中，中位数为 15.5 席。但汽油价格只能解释约 13% 的席位变化，单独据此预测选举结果并不可靠。

总统支持率的解释力更强。根据盖洛普历史数据，总统支持率达到或超过 50% 时，所属政党丢失席位的中位数为八席；低于 50% 时为 30 席。截至 10 月下旬，RCP 汇总的特朗普平均支持率为 38.4%，部分调查更低。

Strategitz 构建的一个同时纳入支持率与汽油价格的简单模型，指向共和党损失约 51 席，但覆盖 80% 结果的区间宽达 23 至 78 席。它揭示了执政党的逆风，也显示仅凭少数宏观变量无法精准推算席位。摩根士丹利财富管理在 9 月中旬同时观察全国党派投票意向、总统支持率、消费者信心与汽油价格，四项指标均有利于民主党。截至 10 月下旬，RCP 汇总的全国党派投票意向中，民主党领先 8.2 个百分点。

国会易手会改变政策推进方式，但不会令总统的行政权停止运转。

总统保留行政命令、否决等权力，拨款、债务上限及立法则需要国会参与。

新一届国会将于 2027 年 1 月 3 日就职。此前约两个月仍是旧国会的「跛脚鸭会期」（lame-duck session），即选举结束后、议员交接前的立法窗口，离任多数党仍可能尝试通过重要法案。

民主党只要控制一个议院，就能阻止需要国会通过的减税、移民改革，以及将关税写入法律的方案。不过，总统仍可通过行政命令和既有法律授权推进政策。在最高法院否决基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）的关税后，政府正利用其他贸易法律重建关税措施。摩根士丹利据此强调，自 2025 年 1 月以来，不少政策不确定性来自行政部门，国会选举无法自动消除这类风险。

总统也保留否决权，推翻否决需要两院各三分之二支持。国会换届后，任何一方都难以获得这一规模的多数。

变化最大的领域是拨款与监督。民主党控制众议院后，可以通过预算谈判制约政府项目，并利用委员会调查权和传票权加强监督。税收法案须由众议院提出，拨款法案通常也从众议院启动。

政府现有拨款将于 12 月 11 日到期，第一轮考验因此发生在旧国会会期。花旗经济学家预计，12 月停摆可能避免，主要冲突将延后至 2027 年。届时，41.1 万亿美元债务上限可能在年中重新构成约束，随后还有 2027 年 9 月 30 日的拨款期限。

Strategas 称，部分共和党人希望在换届前上调债务上限，减少民主党未来的谈判筹码。如果未能提前处理，PGIM 预计次年夏季的争执会格外激烈。花旗则认为，最终协议可能带来更宽松的财政政策。

分裂政府也不等于赤字自动收窄。过去 12 个月联邦赤字相当于 GDP 的 6%，而经济尚未陷入衰退。20 世纪 80 年代，两党分掌国会也未能阻止赤字维持在 GDP 的约 4.5%。90 年代末出现财政盈余，除了共和党国会与民主党总统之间的制衡，也受益于经济繁荣和冷战结束后的支出环境。分裂政府更容易冻结政策，未必能修复财政。

19 次选后上涨，未显示明确的「僵局溢价」

市场讨论中，一个常见判断是：分裂政府有利于股市，因为两党相互牵制，可以降低政策冲击。Strategitz 的回测没有找到明确支持。

这项回测覆盖 1950 年以来 19 次中期选举，以投票日前最后一个交易日的收盘价作为起点。选前通常波动较大：从年初至选举前夕，标普 500 涨幅中位数仅为 1.6%；每个周期中都曾出现回撤，最大回撤中位数为 16%。

2026 年，截至 10 月 27 日，标普 500 年内上涨 12.6%，但从 1 月下旬到 3 月底曾下跌 9.1%，与战争初期的冲击重合。

选后 12 个月的表现则明显改善。19 次样本中，标普 500 全部上涨，涨幅中位数为 15.1%；若从选前低点计算，涨幅中位数为 33.9%。表现最弱的 1986 年，按这一统计口径计算仍上涨 4%。但从选前低点计算的收益包含事后识别低点的问题，不能视为实际可复制的买入收益。

历次中期选举前后的标普 500 价格路径，年初归一为 100；2026 年曲线截至选前。

其他机构的不同口径也显示类似季节性。德意志银行统计，过去 23 个中期选举年中，有 21 年在 10 月初起的三个月内上涨。Brentview 引述的统计显示，自 1946 年以来，标普 500 每次中期选举后 12 个月的总回报均为正，平均为 14.4%。这些数据的起点、样本和是否包含股息各不相同，不能直接合并。

较短窗口中，RIA Advisors 发现，中期选举年从 10 月 26 日收盘至年底，标普 500 平均上涨 4.45%；若只看 10 月下旬已经实现年内上涨的九个样本，平均涨幅约为 6%，且全部收涨。九次样本只能提供背景，不能作为今年收益的预测。

更关键的是，不同政治结果下的收益差距并不支持鲜明的「僵局溢价」。回测中，选后 12 个月标普 500 涨幅中位数分别为：分裂政府 14 次样本上涨 13.7%，统一政府五次上涨 16.0%；众议院易手六次上涨 13.7%，未易手 13 次上涨 16.0%；共和党总统任内十次上涨 14.2%，民主党总统任内九次上涨 15.1%。

这一结果表明，选举不确定性的消退可能比政府是否陷入僵局更值得关注。不过，这些统计本身并不能证明不确定性消退导致股市上涨，经济周期、盈利与货币政策同样会影响结果。

不同研究之所以得出不同结论，部分来自观察窗口。MFS 使用 1933 年以来所有年份的自然年收益，发现国会由两党分掌时表现更好；若将观察窗口限定为中期选举后 12 个月，这一优势便消失。Morningstar 使用约 100 年的 CRSP 数据，则发现统一政府时期美股表现更好。

小样本还可能制造误导。所谓「共和党掌握白宫和两院时，美股在中期选举次年平均下跌约 10%」，只来自两个年份：大萧条中的 1931 年下跌 47%，2003 年上涨 26%。据此作出稳定投资判断，依据明显不足。

从更宽的总统任期周期看，Robeco 援引 Fidelity 数据指出，第二年通常是股市最弱的一年，第三年最强。但这仍属于历史平均规律，不能替代对当期经济环境的分析。

其他资产也呈现选后风险缓和的倾向。以选举前夕至六个月后为窗口，Strategitz 的统计显示，1990 年以来九次中期选举中，VIX 波动率指数七次下降，降幅中位数 4.6 点；1962 年以来 16 次样本中，10 年期美债收益率十次下降，降幅中位数 20 个基点，即 0.2 个百分点；1974 年以来 13 次样本中，美元指数八次下跌，跌幅中位数 4.4%。

黄金在 2002 年以来六次样本中全部上涨，涨幅中位数 7.9%。若改用可追溯至 1974 年的月度数据，13 次样本中十次上涨，涨幅中位数 3.5%。

2026 年的起点却有明显不同。10 月 27 日 VIX 仅为 17.5，低于同期历史中位数 23.4；Man Group 估计，期权对 11 月 4 日隐含波动的定价只有普通交易日的 1.2 倍，意味着漫长计票的风险可能没有得到充分反映。10 年期美债收益率在选前反而上涨 61 个基点至约 5%，美元指数上涨 3.9%，黄金过去六个月下跌 10.1%。

2026 年选前的美债收益率、美元与黄金走势，与历史中期选举路径存在明显差异。

在债券方面，Numera Analytics 援引学术研究称，自 1947 年以来，分裂政府下 10 至 30 年期美债的超额回报为正，统一政府下则为负。其解释是立法受阻可能限制新增财政扩张。共和党若继续掌控两院，新增借款与期限溢价可能上升。期限溢价指投资者因承担更长期的利率与通胀风险而要求的额外补偿；这一机制也不意味着分裂政府必然降低赤字。

行业交易看预期差，宏观方向仍取决于战争与利率

多家机构对选举的核心判断相近：民主党有望拿下众议院，参议院仍存在竞争；决定市场中期方向的因素，依然是经济周期、美联储与战争。

摩根大通认为，中期选举对信用市场的影响往往小于预期，美联储更重要，后续重点是债务上限、国防法案及行政权限下保留的关税。高盛强调预测市场的概率偏差，以及共和党优势州的民调误差。

摩根士丹利研究部门认为，无论选举结果如何，行政政策与关税都将持续影响市场，主要变化体现在财政和债务上限风险。其财富管理部门则提醒关注委员会权力变化，以及医疗、数据中心和药品定价议题。

花旗认为，如果民主党同时赢得两院，并能制约行政部门的关税与战争权限，市场可能作出积极反应。德意志银行关注 12 月拨款期限和 2027 年年中债务上限，同时不认为伊朗战争会很快结束。瑞银提醒，结果可能需要数日才能确认；2022 年参议院和众议院控制权分别等待四天和八天才明朗。

行业交易的关键在于结果相对市场预期的偏离程度。Strategas 认为，美股自 8 月 1 日起已在交易民主党包揽两院。如果共和党守住参议院，银行、工业、国防、管理式医疗和数据中心房地产可能反弹。

从多家机构的选举情景配置看，民主党拿下两院通常被视为有利于医疗服务和零售，不利于资本市场相关业务及部分国防标的。但这些是行业组合的相对判断，不能直接推导每一家公司的股价。

多家机构对不同选举结果下行业相对表现的判断，国防等领域仍存在分歧。

Man Group 对摩根大通选举组合的计算显示，截至 10 月 22 日，民主党组合对医疗服务的超配幅度为 48 个百分点，对资本市场行业的低配幅度为 40 个百分点。花旗发现，半导体股走势与共和党胜率同向，保险、医疗服务和制药股则与民主党胜率同向，但花旗自身也质疑这类关系的解释力。

国防是机构分歧较大的领域。摩根大通和 Strategas 的组合将其视为民主党包揽两院情景下的受损行业，摩根士丹利对相关民主党情景保持中性，德意志银行认为两党分掌国会也可能形成压力。Numera Analytics 则认为，市场可能过度悲观，因为无论谁掌控国会，持续战争都在消耗军事库存。

Strategas 还提出，共和党可能在换届前推动上调债务上限和增加国防开支，即使民主党胜选，也可能给国防行业带来支持。不过，在跛脚鸭会期通过重大立法并不容易。

历史行业轮动提供了另一种观察角度。摩根士丹利研究了 1982 年以来的中期选举，发现选后 12 个月，半导体相对等权市场平均跑赢 39.5 个百分点，软件跑赢 17.4 个百分点，科技硬件跑赢 16.8 个百分点；房地产开发、能源、银行和公用事业分别跑输 21.9、10.7、8.8 和 7.3 个百分点。选前则通常由必需消费、食品与制药等防御板块领先。花旗也观察到，选后资金往往从防御行业转向周期性科技与工业。

这些都是历史均值。2026 年战争带来的能源冲击，已令行业环境偏离常态：按摩根士丹利财富管理引用的数据，能源板块截至 9 月中旬上涨逾 40%，至 10 月中旬涨幅达到 56%。

利率与美元的反应同样依赖具体情景。摩根士丹利认为，共和党继续掌控两院，是美债供给增加的主要上行风险，也可能提振美元。民主党若形成较稳固的多数，关注点将转向短端利率与 2027 年债务上限；若多数优势狭窄，政策僵局和增长担忧可能压低长期收益率，脆弱多数还会增加政府停摆风险。

Strategitz 预计，计票结束后市场将出现常见的释压反弹，延续 AI 投资、生产率改善和经济增长带来的支持。选后向周期性科技轮动，也与这一判断相符。但最大的风险来自选票之外。

真正可能打破选后反弹的，是伊朗战事再升级

按原文援引的 IMF 与道富数据，霍尔木兹海峡平时每天约有 60 至 130 艘船只通行，3 月航运量骤降至接近零，此后持续低迷。

2026 年霍尔木兹海峡船舶通行量显著低于往年，图示数据截至约 8 月底。

预测市场也反映了战争与选情的联系。自 5 月以来，市场认为海峡航运在 2026 年内无法恢复正常的概率，从约 20% 升至接近 90%；同期民主党包揽两院的概率从约 45% 升至 67%，两者相关系数达到 0.83。这种同步变化不能证明因果关系，但与战争推升汽油价格、生活成本拖累执政党选情的逻辑一致。

国会能够增加战争授权与拨款压力，却难以迅速改变战事。《战争权力决议》（War Powers Resolution）对未经国会授权的军事行动设有期限安排。夏季，跨党派议员推动通过决议，要求总统寻求对伊战争授权或结束军事行动。战争仍在继续。民主党国会不能单方面终结战争，但可以通过拒绝拨款施加影响。

乌克兰问题也体现了国会立法与总统执行之间的张力。据瑞银与 Strategas 资料，参议院 8 月以跨党派支持通过对俄制裁法案，授权对俄罗斯石油主要买家征收最高 100% 的关税，众议院 9 月通过参议院版本。然而，特朗普在 10 月 16 日、措施原定生效前两天，以国家安全为由给予俄罗斯豁免。国会通过法律，未必意味着政策一定按原方案执行。

10 月，多家媒体先后报道了俄柴油交易、所谓「能源停火」、乌克兰使用 Starlink 受到限制，以及美国建议欧洲解冻俄罗斯资产等动向。这些事件进一步凸显了行政部门在外交政策中的主导作用。

Gavekal 的 Louis-Vincent Gave 提出一个更值得市场关注的问题：如果乌克兰出现停火安排，是否会令美国更容易在伊朗方向升级行动？民主党掌控众议院，可能带来更多战争拨款和制裁表决、更多听证，却未必意味着两场战争很快结束。

选举前，白宫有动力压低油价，避免汽油价格继续损害共和党选情；选举后，这一短期约束将减弱。野村指出，特朗普已暗示，如果谈判失败，可能在投票后恢复轰炸。StoneX 的 Vincent Deluard 也担心，选后白宫对选票的顾虑下降，升级行动可能在美联储最不愿看到的时点推高油价和通胀。

Gavekal 提出两条风险路径：美国要求海湾国家停止为其石油运往亚洲而支付的额外费用，或重新发动轰炸。在这两种情景下，油价都可能被推向新高，而此前缓冲第一轮冲击的库存已被消耗。PGIM 提示布伦特原油可能先突破每桶 120 美元，再回落至 90 至 120 美元区间的风险。

若这一情景出现，冲击将沿着油价、通胀和利率传导。在美联储仍在加息、10 年期美债收益率接近 5% 的背景下，新的能源冲击可能同时压制估值与经济增长。

2018 年也提醒投资者，选后短期仍可能因贸易摩擦和美联储政策担忧出现下跌。这与选后 12 个月全部上涨的历史统计并不矛盾：观察窗口不同，短期回撤与一年后正收益可以同时出现。

因此，选举后的观察重点，除了得克萨斯、俄亥俄、阿拉斯加和艾奥瓦的参议院结果及其相对民调的偏差，还包括 12 月 11 日拨款期限、是否重启对伊打击、油价与汽油价格变化，以及 VIX 和 10 年期美债收益率。11 月 18 至 19 日的 APEC 相关外交动向，也是观察乌克兰安排的窗口。

历史支持选举结果明朗后风险偏好修复的可能性。但决定这轮反弹能否持续的，将是战争、通胀与利率是否允许这种修复继续。