作者：matteo

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：凭借长尾资产的深厚流动性，Hyperliquid 曾在早期建起核心护城河。但最近 18 个月的全量订单簿数据显示，这一优势正在明显流失，过去一年其 5 bp 内美元深度萎缩达 84.6%。

本文作者 matteo 对比了币安与 OKX 的同源山寨币样本，从报价成本、深度指数及账户结构切入，揭示大型做市商返佣优势与 L1 拥堵配额机制如何持续挤压小做市商，并进一步威胁 HIP-4 预测市场的长期流动性。

过去几个月，因推出一款未公开产品，我们耗费大量时间分析了所有 DEX 上各类交易工具的流动性。凭借在 0d Labs 交易积累的逾一年半全量订单簿数据，我们发现了一个出乎意料的现象。

放眼整个加密长尾资产市场，流动性正变得越来越薄。原本我们预料 10 月 10 日前后会出现这种波动，但如今看来，整个加密市场似乎至今都没能真正从中恢复。

除此之外，我们最近听到不少关系密切的交易员朋友抱怨，Hyperliquid 上的竞争正变得越来越难，赢家通吃的中心化趋势日益明显：从 Wintermute 垄断读取优先费，到交易费率与 L1 网络拥堵给小型做市商带来重重噩梦。

因此，我决定深入剖析 Hyperliquid 的流动性变化，看看小型做市团队处境恶化与平台流动性下降之间是否存在因果关联。毕竟在早期，上线具备深度流动性的长尾资产正是 Hyperliquid 的核心护城河所在。

先建立一套对照基准

首先，我们需要建立一套对照整个加密市场的基准。流动性确实可能整体变薄，但如果这是全行业的普遍现象，我们就必须区分哪些属于大盘共性，哪些只是单一平台的问题。

衡量全球山寨币流动性的有效基准是币安。为此，我们筛选了 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日期间同时在两大平台交易、且提供 10 倍以下杠杆的 86 种资产，以此作为我们的长尾资产样本。

图：2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日三大平台山寨币流动性变化对比，涵盖 5 bp 与 10 bp 美元深度及 $1 万买卖成本（中位数与四分位距）

在 10 bp 区间可对比的 38 个市场中，Hyperliquid 的美元深度中位数下降了 82%，而币安和 OKX 分别为 61% 和 78%，降幅差距已经相当显著。

当然，代币本身价格下跌可以解释一部分美元深度的缩水，但我们还需要进一步确认，在这些价格位置上挂出的代币数量是否也同步减少了。

为了剥离大盘影响、看清 Hyperliquid 自身的特有变化，我将每个资产在 Hyperliquid 的深度除以币安对应深度，对比一年前后的比值。在 5 bp 深度下，该比值的中位数下降了 57.5%。

也就是说，即便对比完全相同的代币，Hyperliquid 相对于币安也流失了大量流动性。需要说明的是，这一比值是逐个市场单独计算后再取中位数，而非简单用两个平台的中位数直接相除。

在后期样本中，如果要买入 $1 万，剔除手续费前按盘口挂单测算的冲击成本中位数在 Hyperliquid 为 5.21 bp，而在币安仅为 2.95 bp。对于这样一笔并不算大的订单，对应成本就是 $5.21 对比 $2.95。

图：2025 年 11 月 1 日与 2026 年 11 月 1 日三大平台盘口买/卖 $1 万交易成本及买卖价差中位数对比（单位：基点）

买卖价差则是一个颇具参考意义的反例。按比例计算，币安的价差走阔幅度反而略大一些，但币安不仅起始价差更窄，最终收敛到的价差水平也依然比 Hyperliquid 更窄。

图：58 个匹配山寨币在三大平台 5 bp 内美元深度变化热力图（2025 年 11 月 1 日对比 2026 年 11 月 1 日，按 Hyperliquid 降幅排序）

盘口中点附近的问题最为突出

对这套测算方法最直接的质疑或许是：即便挂单的代币数量毫发无损，币价暴跌也会在美元计价下让订单簿看起来缩水。为了将币价波动的影响剥离出来，我们同时追踪了盘口的报价美元深度与挂单代币数量。

下面这张 Hyperliquid 走势图在全部 13 个采样日期中固定了相同的资产集合与观测时段。其中 5 bp 面板包含 63 个市场，覆盖范围更广的前 20 档面板包含 80 个市场。

需要注意的是，这里的样本筛选标准比前面两个时点的横向对比更加严格，因此图表末端的数值不能直接替换上文与 CEX 的对比数据。

图：Hyperliquid 过去一年深度指数走势（2025 年 11 月 3 日为 100），对比中点 5 bp 内（63 个市场）与双边前 20 档（80 个市场）的美元深度及代币数量

为了便于追踪，我们将每个市场在 2025 年 11 月的起点统一设为 100。一年之后，各市场中位数在 5 bp 区间内的美元指数降至约 13，代币数量指数也跌至 28。这意味着即便剔除币价下跌因素，原本盘口核心位置的绝大部分挂单数量依然流失了。

但如果把观察范围向外推，统计记录到的全部前 20 档盘口，各市场中位数指数最终停在美元 61、代币数量 127。这呈现了截然不同的图景：在这个更宽泛的区间里，典型市场的挂单代币数量甚至比一年前更多，而 5 bp 贴近价区却大幅减少。

换句话说，订单簿里并非没有体量，只是在交易者真正想要成交的贴近盘口位置，挂单规模少了很多。

更细颗粒度下的深度与价差变化

这里也有必要补充过去 6 个月的截面图景：期间盘口深度有所改善，但改善并未发生在贴近买一卖一的区间，而是集中在更外围的宽幅深度上。

图：2026 年 5 月初至 10 月末与 11 月初 Hyperliquid 85 个匹配山寨币的盘口美元深度变化及 25 bp 深度与成交量、持仓量比值变动

若进一步提高颗粒度，我们可以观察过去一年的买卖价差曲线。出人意料的是，Hyperliquid 的价差此前一直在稳步追赶币安和 OKX，只是到近期才突然出现分化。

当然，我们仍需再观察一段时间，才能确认这究竟是长期趋势的拐点还是短期特例。但我们在订单簿上观测到的这一现象，与前文提到的近期市场结构中心化问题高度吻合。

图：2025 年 11 月至 2026 年 11 月三大平台 72 个同源山寨币永续合约的报价价差中位数走势（单位：基点）

做市竞争是否在减弱？

为此，我回溯了底层账户结构，将主账户及其显式关联的子账户归为一类，避免把同一个“账户家族”重复计数。这样即便不知道它们具体隶属于哪家机构，我们也能有效识别出彼此关联的账户群体。

起初我以为是少数几家大型做市商吞下了大部分成交量，但同比成交数据并不支持这种猜测。在对比同一批 80 个市场一年前某整周与近期某整周的数据后，我们发现最大账户家族的挂单成交量占比中位数反而从 25.2% 降至 14.6%。

因此，不能用“某一家做市商独揽全局”来解释过去一整年的深度衰退。不过，我们同样关心近期盘口报价究竟发生了什么变化。

现在我们把镜头拉近到最近一个月，沿用前面价差基准里的 72 个同源资产。这个时间节点非常耐人寻味：大约从 10 月 30 日起，随着贴近成交价的流动性愈发集中，盘口价差开始明显走阔。

将 10 月 8 日至 14 日与 10 月 31 日至 11 月 6 日对比，各市场最大账户组在 25 bp 内占据的深度份额中位数从 34.5% 升至 38.6%，报价价差中位数也从 2.13 bp 扩大至 3.55 bp。这与做市商近期的抱怨高度一致。

不过，这段时间窗口内正好夹着币安 10 月 29 日的安全事件，因此我不会单凭这几条曲线，就把这轮波动直接归因于优先费或网络拥堵。

图：2026 年 10 月 1 日至 11 月 6 日 Hyperliquid 72 个山寨币的报价价差中位数（上）与 25 bp 内最大账户组深度占比（下），10 月 30 日虚线后明显走高

逐个账户观察时，我们还发现一家大型流动性提供方在 11 月 3 日前后大幅削减了报价，随后其他几家账户家族接过了这部分份额。这也可能是引发近期变化的另一重原因，仍有待时间检验。

费率结构带来的制度性劣势

此外，费率本身还存在一个非常基础的问题。我们统计了 54 个账户家族的历史挂单手续费，按成交量加权费率计算，成交量最低四分位群体需支付 0.961 bp 手续费，而最高四分位群体反而能获得 0.236 bp 返佣。

对小体量做市商来说，甚至还没算上对冲成本和不利成交损耗，起跑线上就已经要多背约 1.20 bp 的劣势。在整体不过几个基点的价差空间里，这是一块极其沉重的让利，构成了小型做市商的结构性短板。

挂单数据本身也印证了市场参与度的萎缩。在同一批 72 个市场中，对比 10 月 8 日至 14 日与 10 月 31 日至 11 月 6 日，在 25 bp 内双边各自挂单至少 $1000 的账户家族平均数中位数，从 7.64 家降至 6.39 家。

即便按固定代币价格折算，72 个市场中仍有 58 个的活跃做市账户数出现下滑。这意味着就算剔除代币抛售带来的价格下跌，在盘口关键价位附近提供有效报价的做市商也确实变少了。

HIP-4 同样离不开小做市商

网络拥堵是另一大挑战。Hyperliquid 的拥堵限流规则目前依据某个地址前一个 UTC 日的加权挂单份额来分配额度，在高拥堵期间可使用两倍于该份额的区块空间。

这就陷入了“要有成交量才能拿配额，有配额才能做成交量”的循环。这也是我们在 HIP-4 交易员群体中听到最普遍的反馈：一旦 Hyperliquid 发生拥堵，他们根本无法正常报价。

然而，正是这些小体量做市商已经在支撑当下的大量流动性。在我们 11 月 10 日抽样的 256 个 HIP-4 合约中，仅 4 个专业做市钱包就提供了中间价 25 bp 内 47% 的盘口深度。

虽然这些市场目前规模还不大，但绝大多数二元期权原本就是如此。如果 Hyperliquid 希望拥有一个流动性充沛的长尾预测市场生态，就必须让这些做市商有条件持续参与报价。

本文想表达的核心观点是：长尾资产的深厚流动性，原本就是交易者选择 Hyperliquid 的首要原因之一；而在我们匹配对比的市场上，它已经明显在与币安的竞争中失去优势。要维持订单簿的竞争力，就必须让足够多做市团队负担得起报价成本。

让头部做市商以外的团队举步维艰，无异于主动放弃原有优势。要想让 HIP-4 真正胜出，小体量做市商从一开始就需要稳定可靠的报价环境，Hyperliquid 的规则设计应当为此留出空间。