本文作者:Momir,IOSG
本文来源:IOSG Ventures
投资者经常使用相对估值法/比较估值法来评估早期阶段的项目(比如比较项目的P/S,P/E等),这对于项目/公司的总收入的估计通常是最直接有效的方法。然而,当我们在crypto领域去评估类似Uniswap 这样的 AMM 项目时,便出现了一个挑战:对于一个去中心化的AMM交易协议,用什么样的收入结构对协议的代币进行估值目前市场上没有一个普遍的共识。因为相比于传统的商业实体,去中心化协议分配收入的利益相关方可能更多更复杂。
目前基本上有两种主要方法:
● 将流动性提供者收取的总费用归为协议总收入。● 流动性提供者的费用不计做协议总收入,协议总收入为平台上收取的总费用的x%。
如果直接套用传统金融业的会计惯例,便会得出这样的论点:总费用应该等于总收入。但从常理来说这有失公允,因为这笔收入中的很大一部分其实并不属于协议,而是属于流动性提供者。例如,利用演绎推理,如果银行将储户的利息收入作为最高收入线,那么借贷协议可以将LP 的利息收入作为最高收入线,因此 AMM 可以对协议收取的总费用做同样的类比。另一方面,在对 AMM 交易所与 CLOB 交易所进行对标时,这种核算会导致一些不一致的情况。
对Uniswap v2来说,设计的主要前提是所有 LP 都有统一的被动敞口。唯一的收入是固定的 0.3%的交易费,而不是像流动性提供者/做市商在基于订单簿的交易所那样从买卖价差中获取收益。
从根本上说,买卖价差是用户在交易所交易费之外支付的潜在交易费。因此,CLOB 中做市商的买卖差价,就可类比为Uniswap v2 中 LP 的交易费用。如果我们认为做市商是交易所的外部人员,就不应该把他们的收入作为交易所的收入。代币持有者有可能获得流动性提供者收取总费用的 10-20%,作为协议的净收入,Uniswap v2 最著名的分叉,Sushiswap 就是这种情况。也就是说,Sushiswap DEX上每笔交易的 25 个基点被分配给流动性提供者,而5个基点(总费用的 16.67%)被分配给 SUSHI质押者。
Uniswap 也有机会引入收费,在这种情况下,它可以为 UNI 代币持有人产生经济价值。
然而,如果我们观察市场定价,似乎市场确实没有认识到 AMMs 与 CLOBs 的不同收入结构。如下图所示,它对 Uniswap(流动性供应商收取的总费用)和 Coinbase 的总收入采用了类似的乘数去比较估值,尽管这两者的结构明显不同。
图片来源:IOSG Ventures尽管如此,如果我们调整 P/S 计算,将总收入定义为LPs 收取的总费用的 16/17%(并假设这不会对交易量产生不利影响),年化收入将约为 1.6 亿美元(9.45 亿美元*0.17),P/S 乘数约为 32(5B/1.6 亿美元),比上表中高6倍。虽然 Uniswap 是领先的区块链应用,但这是否证明了比 Coinbase 大 10 倍的乘数32 vs 3.3)是合理的?或者,这个模型没有提供一个整体的情况?
2021 年,Unigwap推出了 v3,大大改变了LP 与平台的互动方式。也就是说,在v3中,流动性提供者不必遵守统一分配,并有机会更加积极地进行敞口管理。这导致了越来越多的 5bps 和1bp 池子,流动性提供者/做市商可以在较低的交易费用和更积极的管理之间取得平衡,并有可能从买卖价差中获取利润。
图片来源:https://dune.com/queries/1324318/2263403
虽然在像 Uniswap v2 这样的 AMMs 中,使用总费用作为乘数的基础可能会导致项目定价过高,但在类似 Uniswap v3 的模式中,它也可能会导致完全相反的结果。例如,有可能交易所的交易量增加,但由于总体上更多的交易来自于低bp池,因此费用停滞不前。
数据来源:TokenTerminal
截至最近,UNI 代币价值的累积己经成为 DeFi 领域讨论最多的话题之一。提议打开费用开关的社区成员提出了pilot program,选定的资金池将引入 10%的费用,削减流动性提供者的收入。另一方面,反对该提案的人认为,如果 Uniswap 急于将其地位货币化,将有可能在潜在的分叉中失去竞争优势。然而,为了优化 UNI代币的价值,治理者不应该把自己限制在二选一上。
Uniswap DAO 的目标应该是:
考虑到上述所有情况,我们应该如何将 Uniswap 这样的去中心化混合交易所与CLOB交易所,甚至的受监管的 CLOB 交易所如 Coinbase, 进行相对的基准比较?可以使用的最中立基准是这些平台各自产生的交易量。一个平台与另一个平台相比,什么样的乘数才是相对合理的,这取决于一系列的因素,比如:
责编:Lynn