编者注：4 月 2 日，MakerDAO 发起社区提案，拟将 6 亿枚 DAI 分配到 USDe（最高甚至可达 10 亿美元）并通过 DeFi 借贷协议 Morpho Labs 质押 USDe 获得 sUSDe。

发行 1 亿美元的 DAI 来赚取 USDe 收益是一回事，但发行数十亿美元规模的 DAI 来投入 USDe，则属于纯粹的冒险。

那 MakerDAO 为什么计划铸造 10 亿美元 DAI 来获取 Ethena 收益？当 USDe 不可避免地跌破 1 美元时，DAI 会脱钩么，这是激进的资产配置举动还是别有隐情？

如果仔细研究 DAI 的风险，就会发现一个新问题，即 MakerDAO 正在免费铸造 DAI，但代价却由用户来承担——它们发行了 1 亿枚 DAI，而用户只能通过抵押 USDe/sUSDe 来借出对应的 DAI，这对用户来说成本高昂，不过对 MakerDAO 来说利润巨大：1 亿枚 DAI 的年收益率高达 66%！

这背后究竟发生了什么？

MakerDAO 与 USDe 的「双赢」

简言之，MakerDAO 正在利用用户在 USDe 上追逐更高收益率的贪婪心理，并计划用数十亿美元继续刺激和满足这种贪婪，这样 MakerDAO 赚取巨额利润，USDe 市值飙升，双赢。

但有一个问题不容忽视——即使 MakerDAO 的储备金高达数十亿美元，但一旦出现风险，也是优先清算用户资金。

这意味着，如果 USDe 脱钩，MakerDAO 将首先抛售 USDe 并收回资金，从而导致用户被清算，而 MakerDAO 保留了它们的利润，不错吧？

那么 USDe/Ethena 呢？

从某种程度上讲，USDe 脱钩只是时间问题，这个泡沫越大，我就越确信它会发生。想象一下：USDe 市值约为 100 亿美元，其中 20 亿由 MakerDAO 负责，且这些都是保守的数字，那接下来会发生什么？

市场转为熊市，资金费率变为负值，而 USDe 锚定需要资金费率为正才能维持高收益回报——所以 Ethena 需要数十亿美元的空头头寸来维持 USDe 的锚定并维持其 100 亿美元的市值。

因此只要市场转熊（Foresight News 注，或市场资金费率转为负值），风险就会迅速增加，在此背景下，一旦 MakerDAO 决定取消其 20 亿美元敞口，接下来会发生什么？

首当其冲地，USDe 面临抛售压力，市值会开始缩水，然后投资者瞬间意识到资金外逃的出口只能容纳有限的数额。

所以，在资金费率为负值的背景下，USDe 将难以维持锚定，然后跌破 1 美元，进而开始发生恐慌和清算。

谁会是首批受害者？

无疑就是那些在 Morpho 上用 USDe 和 sUSDe 借贷 DAI 的用户，他们将很快被清算。

与此同时，随着 USDe 脱锚，MakerDAO 会优先提取发行的全部 20 亿枚 DAI 的资金，DAI 还能维持锚定，MakerDAO 也获得了丰厚的借贷利润。

只有用户会收到一个清算通知，然后账户余额变为零。

USDe 会怎样？USDe 的锚定价格下跌幅度有限，因为其 50% 的抵押物由真实资产支持，例如 ETH、stETH 以及 BTC（稍后会添加），但这同样也是个问题。

因为当 USDe 市值开始暴跌后，例如从 100 亿美元跌到 50 亿美元时，Ethena 就必须平仓空头头寸并赎回抵押物（例如 ETH 或 BTC），如果赎回过程中出现任何问题，USDe 的锚定也会因此受到影响。

但 MakerDAO 为什么不在乎所有这些潜在的风险呢？

他们已经赚取了丰厚的利润，并在风险刚露出苗头时就可以率先退出，且 DAI 仍然维持着锚定。

你以为只有 Maker 和 DAI 会这么做么？每个人都会这么做的！他们都会接入 Ethena 平台薅用户的羊毛，这毕竟是加密货币赌场。

关键是 Ethena 为什么也支持这样做呢？

很简单，在牛市里，他们会和任何愿意向他们砸钱的人合作，这就是 USDe 的市值增长方式。想象一下，100 亿美元的资金能获得 20%、40% 或 60% 的年化收益率，即使只能维持一个月，也意味着能带来数亿美元纯利润！

但这什么情况什么时候会结束呢？

当熊市来临之时，游戏就结束了。

Ethena：牛市与贪婪的产物

Ethena 目前实际上是在收割所有在牛市做多头并为此支付资金费用的加密货币交易者，所以收益率是真实的——主要来自那些期望在期货市场获得 100 倍收益回报的散户投资者。

这就需要我们再度回顾一下吗，Ethena 究竟是什么？

简言之，它是迄今为止是最复杂、最智能的加密协议，可以利用加密市场中的贪婪情绪，Ethena 本质上是在收割这种贪婪心理，他们知道背后风险，也明确阐明了风险，从这个意义上说，我尊重 Ethena 团队，这很难做到。

但是，我不确定我对 MakerDAO 是否能持有同样的看法，它们只是利用 Ethena，对其进行杠杆操作并增加其风险——所有风险都由 Ethena 及其用户承担，Maker 在此过程中几乎没有承担任何风险，只不过由于目前利益一致，Ethena 欢迎它们加入。

但是，Ethena 的过度增长可能会对每个人构成系统性风险，这是真的，不是玩笑。USDe 尚未在熊市中经过考验，当涉及数十亿美元时，就会产生风险，我敦促参与 Ethena 的项目保持克制，并为长期发展做好准备。

如果 Ethena 的 ETH 和 BTC 持仓量占全网的比例超过 25%，那就太大了，这意味着 Ethena 将占所有 BTC 和 ETH 期货交易的四分之一 —— 而且还是空头，目前它在 ETH 上的占比已经达到 16%，如果情况进一步恶化，可能会变成系统性风险。

当这个市场变得太大时，离开。当这个牛市接近尾声时，离开。

毕竟我们不知道谁会先崩溃，但可能发生问题的潜在对象很多，我不会置身事内，相反会拿稳自己的比特币，看这场好戏上演。

最后别忘了 Ethena 和许多参与挖矿的协议都设置了锁仓期，7 天、14 天或 21 天这就是聪明钱选择离开的时候，而你只能等着锁仓期结束。

不要陷入困境，及时退出。