在金融世界中，所谓的稳定，往往只是一种假象。你押注一款看似平淡的金融产品，以为它能带来稳定可靠的回报。它也确实按剧本运行，直到底层基本面开始动摇。这类「稳健押注」往往比投机标的更具欺骗性，毕竟人们本就预期后者风险很高，却很少料到看似安全的投资也会出问题。

这样的剧情，在 75 年前就上演过。20 世纪 40 年代，大萧条与二战过后，欧洲银行积累了大量美元存款。储户可以在非美国银行持有美元，以此对冲本币贬值风险。这类存款收益率可观，也催生了一些创新操作。包括美国企业在内的部分储户开始灵活操作，将美元存放在海外，以规避本国的资本管制。

欧洲银行对此照单全收，吸纳存款后再以更高利率放贷。欧洲大量美元存款最终催生了欧洲美元市场：一个不受美联储监管的平行美元体系。但随着 20 世纪 40 年代末冷战爆发，局势开始失控。越来越多人要求取回美元，可银行手头并没有足够的实物美元，整个体系轰然崩塌。

如今，稳定币市场正出现相似的情况。不同的是，这一次数字美元发行方似乎吸取了历史教训。

在本文中，我将解析 Ethena 转向传统股票市场的策略，能否挽救其稳定币储备策略。

USDe 的起源

2024 年初，Ethena 推出了 USDe，这是一种与众不同的合成稳定币。USDe 与美元锚定，但储备中并不持有真实美元。每发行 1 美元等值的 USDe，平台会持有比特币、以太坊等加密资产，同时做空等值的加密期货。

这两个头寸相互对冲。如果比特币上涨，现货盈利会被期货空头亏损抵消，反之亦然。最终，即便账户里没有真实美元，USDe 也能始终保持 1 美元价值。

但用户为什么要持有 USDe，而不是 USDT、USDC 这类成熟稳定币？答案是收益。

USDe 激励机制完全贴合加密衍生品市场的运行逻辑。牛市中，更多交易者押注价格上涨，交易平台会向多头收取一笔持续的小额费用，即资金费率，并支付给对手方。Ethena 收取这笔费用并以收益形式分给 USDe 持有者。

USDe 的年收益率峰值一度超过 20%。18 个月内，USDe 流通量增长 7 倍，达到约 150 亿美元，创下稳定币史上最快增速。

但这套设计高度依赖加密市场活跃状态。牛市里它运转良好，因为 Ethena 作为少数派做空，赚取多数派多头的资金费。可市场总会转向，裂痕也随之出现。去年 10 月 10 日，在加密史上最大规模清算、超过 190 亿美元资金爆仓，USDe 短暂脱锚，在 Binance 一度跌至 0.65 美元。

从那时开始的五个月里，USDe 流通量从约 150 亿美元骤降至不足 60 亿美元。

后知后觉的教训

超 90 亿美元规模被赎回。永续期货曾经几乎占储备金的 100%，如今仅占 11%。更讽刺的是，这一切本可以避免，Ethena 理应早有预警。

信号早已显现：市场永远呈周期性运行，加密领域也不例外。过去 16 年历史反复证明，过度依赖与市场走势高度绑定的单一抵押品（永续期货），本身就是一颗定时炸弹。

其他稳定币发行方早已开始调整。随着美联储降息，头部两家稳定币发行方纷纷补充储备收益。Tether 多元化储备，增持黄金规模创下纪录；USDC 发行方 Circle 通过其 Layer 1 公链 Arc 与全栈互联网支付系统 Circle Payments Network，大力建设基础设施收入来源。

而 Ethena 行动迟缓，其创始人 Guy Young 在 X 上坦言，如果不是及时补救，下跌幅度会更加惨烈。

「自去年 10 月 10 日以来，Ethena 在应对市场发生重大格局转变时准备不足。过去几个月，我们一直在搭建基础设施，以安全获取其他安全、可规模化的抵押品来源，让业务在这类周期中更具韧性。」

他同时列出了 Ethena 为适应市场变化已开始采取的措施。

拥抱传统金融的解法

Ethena 将扩大抵押品范围，纳入股票与商品基差交易、超额抵押机构借贷、大宗经纪服务，以及更广泛的现实世界资产（RWA）。

Ethena 最初是加密原生合成美元，与 USDT、USDC 这类依托真实美元或国债储备的稳定币截然不同。

如今它转了一整圈，重新接入传统金融体系，以继续向持有者支付收益，而且是接入多类收益来源。

在股票基差交易中，Ethena 会买入标普 500 现货，同时做空其期货，赚取价差，这正是它早年在比特币、以太坊上使用的策略。这类收益虽小，但可预测，且与加密市场走势无关。

以此类推，Ethena 可以在黄金、白银、小麦、原油等大宗商品、股指、信贷市场等多个资产类别上复制同款策略。每种资产都存在由供需驱动的价差，Ethena 可以在所有品类上执行 delta 中性套利，全天候赚取利差，完全不受加密市场情绪的影响。

这虽然降低了对加密市场的依赖，却让其与股票、大宗商品等市场绑定。一旦这些市场波动率飙升、期货流动性枯竭，策略同样可能失效。

但这种悲观预期，等同于押注一个跨资产高度分散的投资组合会整体失效，可能性虽存在，但很小。金融世界本就建立在概率之上，分散投资并非为了在市场全线暴跌时依然盈利，而是为了降低亏损概率与幅度。

对 Ethena 而言，分散投资于与加密市场不相关的收益来源也能达到同样的效果。即便一两个资产类别表现不佳，其整体收益也不太可能被完全榨干。

流动性考验

Ethena 的多元化策略，是应对市场周期的合理方案。将风险分散到股票、大宗商品、信贷与加密资产，能让收入流更具韧性。这或许也是它相比依托国债的 USDT、USDC（几乎不给持有者收益）的唯一优势。

但新策略仍面临巨大阻力。

USDe 的负债端是完全流动的，持有者可随时赎回；但产生收益的资产在压力时期流动性并不理想。股票基差头寸需要时间才能平稳平仓，机构贷款有固定期限，担保贷款凭证在波动市场中流动性往往不足。

这种高流动性负债与非完美流动性资产之间的错配，会成为所有生息稳定币的结构性矛盾，即便采用多元化收益策略也无法彻底解决。

在平稳市场中，不同资产会跟随不同信号波动：通胀担忧推高金价，业绩利好提振股市，产油国地缘危机推升油价，散户乐观情绪推高加密资金费率。

但在极端压力下，一切逻辑都会失效。资产间的相关性假设会崩塌，分散优势荡然无存。所有资产的共同核心只有：流动性。

一旦市场全面恶化，所有人都会选择套现离场。

哈里・马科维茨凭借分散投资降低风险的理论获得诺贝尔奖，可 2008 年金融危机证明了现代投资组合理论存在例外。学者纳西姆・塔勒布在《黑天鹅》中也提出过同样观点：相关性并非资产的恒定属性，而是会随市场环境变化的变量。

尽管存在这类异常，但必须承认：黑天鹅事件不可避免且极为罕见，几乎无人能预测或控制。跨资产分散组合，依然大概率优于依赖单一资产类别的集中持仓。2008 年货币市场崩盘就是例证。

超额抵押是 Ethena 应对此类风险的手段之一。如果借款人抵押资产超过借款金额，理论上损失会在波及 USDe 持有者前被吸收。但超额抵押率是依据历史波动率设定的，极端压力事件可能突破这一范围。

没有任何策略可以完全脱离风险。Ethena 需要做的，是让投资者相信：这套全新的多元化策略，比此前完全依赖加密单一市场的模式更加稳健。