撰文：Rita

市场担心存储周期见顶，三星管理层给出的判断是 2027 年供需比 2026 年更紧。高盛在 2026 年 9 月 18 日发布的报告中，与三星电子管理层举行线上会议后，重申买入评级，并列入确信买入名单。普通股目标价 49 万韩元，较当前股价 252,500 韩元有 94.1%的上行空间。优先股目标价 36 万韩元，上行空间 86.2%。

高盛分析师 Giu Lee 在报告中指出，三星管理层重申存储供需条件将保持紧张，支撑因素包括稳健的需求动能、低满足率，以及从 2026 年延续到 2027 年的需求递延。增量产能将集中在 DRAM，尤其是高带宽内存（HBM），其他存储产品的产能受到挤压。传统 DRAM 的供应扩张面临结构性约束。

存储供需紧张至 2027

2026 年未满足的需求将推迟到 2027 年，2027 年供需条件比 2026 年更紧。长期供货协议提供了 2027 年以后的能见度，管理层预计有利的供需环境将持续到 2027 年之后。三星的 P4 晶圆厂将主要生产 1c 纳米 DRAM，用于 HBM4 和 HBM4E，P5 晶圆厂预计 2028 年首次晶圆产出也以 DRAM 为主。NAND 方面，由于韩国晶圆厂空间有限，公司将专注于西安工厂的工艺迁移。

高盛指出，DRAM 和 NAND 的位元产出增长都面临困难。传统 DRAM 产能增加困难，因为新增产能主要分配给 HBM。HBM 的贸易比率逐代上升，当前为 3 到 4 比 1，芯片尺寸增大进一步加剧产能约束。这一结构性变化表明，存储行业的供应纪律比以往周期更强，价格和利润率有望维持更长时间。

长期协议锁定需求

当前签署的长期供货协议在期限、覆盖范围和约束力上都与以往周期不同，为公司提供了财务稳定性和有纪律的资本支出规划。客户支付大量预付款和定金，预付款与预定的采购量成比例，这鼓励客户提供更准确的预测。

剩余 30%到 40%的产能不受长期协议约束，将服务于移动、PC 和非 AI 客户，这些领域在物理 AI 和终端 AI 方面可能有上行潜力。高盛认为，长期协议的普及改变了存储行业的商业模式，从现货价格波动转向更可预测的合同收入。这一变化有利于三星这样的龙头厂商，使其能够更稳定地规划产能和投资。

HBM 挤占传统 DRAM 产能

4nm 代工产能因 HBM4 基础芯片需求而非常紧张，公司正在考虑在韩国增加 4nm 产能。同时，用于 HBM5 基础芯片的 2nm 节点新产线也在评估中。公司确认泰勒工厂的设备安装已开始，专门用于美国汽车客户的订单，并考虑在美国扩产以满足未来潜在订单。

高盛指出，HBM 对产能的挤占效应是结构性的。HBM 芯片尺寸更大，消耗更多晶圆，且每代 HBM 的贸易比率都在上升。即使三星增加 DRAM 产能，大部分新增产能也会被 HBM 吸收，传统 DRAM 的供应增长有限。这一趋势支持存储价格保持高位。

MX 部门优先市场份额

三星的 MX 部门尽管面临短期运营亏损，仍将优先考虑关键地区的市场份额。公司预计财务条件在改善之前可能进一步恶化，因为存储成本压力上升。对于折叠屏手机，公司对新进入者持积极看法，认为这会提高消费者认知并验证折叠形态。

高盛认为，MX 部门的策略是牺牲短期利润换取长期市场地位。存储成本上升对手机业务利润率构成压力，但三星作为存储供应商，可以从存储价格上涨中受益，部分抵消手机业务的压力。这种垂直整合的优势在存储上行周期中更加明显。

股东回报待年底决定

三星表示正在评估回购和分红，最终决定预计在年底业绩确定后做出。管理层重申，集团关联公司的持股不会成为决定股东回报政策的主要因素。高盛认为，股东回报政策的明确将成为股价的潜在催化剂。

高盛给出的目标价基于 2026 到 2027 年 EV/EBITDA 分部估值法。普通股目标价 49 万韩元，优先股目标价 36 万韩元，基于 27%的优先股折价。下行风险包括存储供需严重恶化、HBM 竞争加剧、代工业务亏损扩大等。

如果 2027 年供需条件比 2026 年更紧，三星的存储业务将进入一个更长的上行周期，手机业务的短期亏损是否会被存储利润完全覆盖？

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（高盛，2026 年 9 月 18 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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