导读：Ethena 用“加密资产 + 对冲”造出了一种不需要银行背书的合成美元，还能持续派息，这在稳定币赛道里极为罕见。更值得关注的是，渣打银行刚刚开始覆盖它，并预测其供应量到 2028 年能增长 8 倍。这篇文章拆解了它的机制、收益来源，以及近期代币经济改革对投资者的意义。

加密世界的合成美元

Ethena 的 USDe 是一种“合成美元”，它靠加密资产和对冲来维持价值，而不是把美元存在银行里，目前年化收益约 5%。

英国大型银行渣打银行刚刚开始发布关于 Ethena 的研究报告，预测到 2028 年 USDe 供应量可能增长 8 倍，达到 400 亿美元。

ENA 代币将获得由 Ethena 收入支撑的回购，一旦 USDe 供应量突破 75 亿即启动，并随供应量增长而扩大。

USDe 自去年 10 月的崩盘以来已缩水三分之二，但它不在 GENIUS 法案的管辖范围内，该法案禁止普通稳定币支付收益，这一点可能帮助它反弹。

Ethena 是一个自 2024 年初就存在于加密领域的项目，它创造了一种相当独特的合成稳定币 USDe，采用了一种涉及对冲的新颖机制。由于它非常特别，我很早之前就想写一写它。

最近 ENA 的代币经济学有了更新，本周 10 月 5 日还发生了一次大规模代币解锁。考虑到这些，我觉得今天可能是写一篇关于 Ethena、USDe 稳定币以及 ENA 代币文章的好时机。如果你想了解更多，请看下文。

加密领域的大多数人都知道 USDC 和 USDT，这是两个最大的稳定币。它们每发行一个代币，就在 TradFi 体系的某个地方持有等值 1 美元的现金或美国国债。

Ethena 的 USDe 运作方式不同。它不把美元放在银行里，而是持有加密资产，外加一笔能抵消加密资产价格波动的对冲头寸。这就是 Ethena 称其为“合成美元”的原因，尽管大多数人只是把它当作另一种稳定币。

Ethena 于 2024 年 2 月在以太坊上线，由 Guy Young 创立，早期支持者包括 Dragonfly 和 Galaxy Digital 等加密投资机构、BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes，以及传统资产管理公司富兰克林邓普顿。

最大的区别之一是，与 USDC 或 USDT 不同，USDe 真的能给你支付收益。如果你质押 USDe，会收到 sUSDe，目前年化收益约 4.8%。

最近，英国大型银行渣打银行开始发布关于 Ethena 的研究。大银行会雇佣分析师，针对客户可能投资的公司和资产定期撰写报告和价格预测，所以渣打开始为一个 DeFi 项目做这件事，对这个项目来说是件大事！

渣打预测，USDe 的供应量可能增长约 8 倍，从目前的约 50 亿美元增长到 2028 年底的 400 亿美元。这与我们正在看到的稳定币增长主题一致，TradFi 和加密世界正在越走越近。

它是如何运作的

假设有人存入价值 100 美元的 ETH 来铸造 100 美元的 USDe。Ethena 会立即在加密交易所开出一笔同等规模、押注 ETH 下跌的仓位，使用的是永续合约，如果你想了解更多，可以参考我之前在下面这篇文章中对永续合约的讨论。

永续合约与杠杆

如果 ETH 价格腰斩，ETH 现在值 50 美元，但押注下跌的那笔仓位赚了 50 美元，所以背后的支撑资产仍然值 100 美元。如果 ETH 翻倍，情况反过来，总价值仍然保持 100 美元。不管 ETH 怎么走，两边互相抵消，美元价值保持不变！

收益来自两个地方：

作为支撑的 ETH 所产生的质押奖励。

资金费率。在永续合约市场中，当大多数交易者押注价格上涨时，他们会定期向另一边支付一笔小额费用。Ethena 就在另一边，所以在牛市里它能收到这些钱。

所以这个收益是由交易产生的真实收入，USDe 由真实的链上抵押品支撑，你可以直接在他们的网站上看到。

持有 USDe 就只是拿着美元，而把它质押成 sUSDe，你就能拿到美元加上来自上述两个来源的一部分收益。目前大约 60% 的 USDe 都处于质押状态并赚取收益。

不过收益会随市场波动。2024 年资金费率平均年化约 11%，现在大约 5%，这就是为什么 sUSDe 的收益率从第一年的两位数降了下来。但即便在今天，5% 依然是一个不错的收益率。

把 USDe 质押成 sUSDe 非常简单。打开 app.ethena.fi 网站上的界面，点击“Savings”标签，就能看到清晰的 Stake 或 Unstake 选项，从而在 USDe 和 sUSDe 之间切换。

ENA 是 Ethena 的治理代币。ENA 总量为 150 亿枚，目前交易价格约 0.25 美元。

有段时间 ENA 和很多代币一样面临同一个问题。早期投资者在卖出，每个月新解锁的代币又加重了抛压。持有者也看不到协议的收益如何能真正流到他们手里。

不过，几个月前的 8 月，Ethena 基金会宣布了一项全面改革来解决这个问题：

基金会买断了自 2025 年 10 月高点以来一直在抛售 ENA 的主要种子轮投资者所持有的全部锁定代币。

协议的所有权及其产生的价值，转移给由 ENA 治理的基金会，而不是 Ethena Labs 的股东。

一个“费用开关”，一旦 USDe 供应量突破 75 亿即启动。从那时起，Ethena 的部分收入将用于回购 ENA，起始比例为 5%，当供应量突破 250 亿后逐步提高到 25%。

每月的投资者解锁将终止。相反，所有剩余的投资者代币在 10 月 5 日一次性释放，之后只有约 12% 的供应量仍处于锁定状态，包括团队、生态系统和基金会代币。

顺便提一句，如果你还不太了解代币回购的运作方式以及它们所产生的激励，我之前在这篇文章里讨论过。

代币回购

Ethena 自己的测算显示，假设收益率为 6%，当供应量为 75 亿美元时，年回购额约为 2250 万美元；当供应量达到 150 亿美元时，年回购额升至 1.35 亿美元。150 亿大致是 USDe 去年触及的峰值水平。Ethena 表示，该计划旨在支持供应量重回峰值，并且他们的目标是在五年内让 USDe 供应量超过 1000 亿美元！

虽然 USDe 稳定币是 Ethena 的核心业务，但该公司也允许其他机构使用其基础设施发行自己的稳定币。就在本周，EtherFi 宣布推出由 Ethena 提供支持的稳定币。EtherFi 是一个加密平台，拥有超过 3 亿美元的稳定币存款和超过 10 万张活跃加密银行卡。

此前 Jupiter、MegaETH 和 Sui 已经做了同样的事。一旦费用开关打开，这些额外稳定币产生的收入也会纳入回购范围。

这就是为什么渣打银行对 ENA 的目标价如此依赖 USDe 重新增长。该行预计 ENA 今年年底达到 0.42 美元，2027 年达到 1.10 美元，2028 年底达到 2 美元。

问题在于回购尚未开始。USDe 供应量目前在 50 亿美元左右，因此需要增长约一半，费用开关才会打开。Ethena 也从 9 月 30 日起停止向 USDe 持有者支付 ENA 激励，所以从现在起，任何供应增长都必须来自收益率本身，而不是代币奖励。

风险与崩盘

Ethena 最大的风险内嵌在 USDe 的收益率里。该收益率依赖交易者大多押注价格上涨，而在长期熊市中资金费率可能转为负值。当这种情况发生时，Ethena 需要支付而不是收取费用，而它正为这种时期保留了一个储备基金。

Ethena 还依赖中心化交易所，因为它的对冲仓位都放在那里。如果某家大型交易所倒闭或冻结提现，Ethena 的部分对冲仓位可能被困其中。

此外，当收益率下降时，资金往往会离开，供应量收缩，ENA 代币的叙事也随之变弱。

对 USDe 声誉造成最大损害的时刻发生在去年 10 月 10 日的崩盘期间，我在下面这篇文章中写过。

连锁清算

USDe 在 Binance 上跌至 0.65 美元，而在其他交易所的交易价格接近 1 美元。问题完全出在 Binance 内部。它使用自己浅薄的订单簿为 USDe 定价，而不是其他地方深得多的市场，而且由于 Binance 用户可以用 USDe 作为抵押品，那个人为压低的价格触发了一波清算。

另外两个代币，BNSOL 和 Binance 自己的 WBETH，也以完全相同的方式在 Binance 上偏离了价格。

Binance 提前推出了定价系统的修复方案，并支付了 2.83 亿美元来赔偿受影响的用户。Ethena 继续按预期运行，全程保持超额抵押，并持续为每一枚赎回的 USDe 兑付 1 美元。

但这些都没能阻止新闻标题的冲击。

看到合成美元跌到 0.65 美元足以动摇信心，随后约有 30 亿美元被赎回。崩盘后市场走低加剧了这种情况，因为资金费率下降削减了收益率，DeFi 中杠杆化的 sUSDe 头寸也随之解除。USDe 供应量已从 148 亿美元的峰值下降到今天的约 50 亿美元。

然而，Ethena 在迄今为止最严峻的考验中做了它本该做的事，在一个甚至不是它造成的问题上按每枚 1 美元兑付了数十亿美元。

带收益的稳定币

《GENIUS 法案》是去年通过的美国稳定币法律，它禁止受监管的稳定币发行方向持有者支付利息。这迫使 Circle 和 Coinbase 重组 USDC 的奖励机制。

稳定币收益率也正是银行在最近 CLARITY 谈判中挑起的斗争焦点，因为它们不希望加密公司争夺人们的存款，而这也是我几周前解释过的 CLARITY 失败的原因之一。

但 USDe 不是 GENIUS 稳定币，因为如前所述它是一种合成美元，所以它可以合法地继续支付收益！

在规则保持现状的情况下，这是一个真正的优势；而如果立法者决定堵上这个缺口，这也是一个切实的风险。

我的判断是，Ethena 已经挺过了批评者预期会击垮它的压力测试，而一种支付市场收益率的美元是受监管稳定币在法律上无法提供的东西。

默认产生收益的美元在 TradFi 银行界是一个激烈争论的话题，但它们感觉像是链上货币未来走向的一个重要组成部分，而 Ethena 是今天提供这一点的最清晰例子之一。

现在他们改进了代币经济学，一家大银行也在押注它们重新增长，所以我不会押注它们失败！