作者：0xTindorr

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：分析称 Ethena 已在回购引擎启动前关掉与 USDe 供应增长挂钩的 ENA 激励；当前 USDe 约 49 亿美元，首次回购门槛约 75 亿美元。作者把续命路径拆成股权永续基差收益与 Ethena Pay 分发两条线——盯 ENA/USDe 的人，关键看停补贴后供应能否继续涨，以及协议收入能否撑起回购。

Ethena 在回购引擎尚未启动之前，就已经关掉了代币补贴。

这对 $USDe 增长来说，是一次相当大胆的押注。

那么，@ethena 打算如何在不再给用户发放更多 $ENA 的情况下继续增长？

我认为答案主要落在两件事上：收益与分发。

先给个背景：USDe 目前大约在 49 亿美元。与 USDe 供应增长挂钩的 $ENA 激励已于 9 月结束，而首次回购门槛要等到 USDe 供应达到 75 亿美元才会启动。

1. 收益：股权永续基差交易

Ethena 正在把基差交易从加密扩展到代币化股票。

策略相对直接：

做多代币化股票 + 做空对应的股票永续 = 收取资金费率，同时对冲大部分方向性敞口。

而机会可能相当可观。

Ethena 风险委员会发现，获批的币安股票永续标的在研究当时平均年化资金费率约 7%，获批的 OKX 标的则在 8%–16%。

当然，这些收益并非保证。资金费率不断变化，也可能转负；对冲仍承载执行、基差与对手方风险。

但这让 Ethena 在 BTC/ETH 资金费率之外，又多了一个可产生收益的市场。

在被研究的场所中，股票永续市场当时已有约 29 亿美元的单边未平仓合约。

这对 USDe 的收益机会来说，可能是一次重要扩张。

2. 分发：Ethena Pay

第二个押注是：人们越来越多地因为「有用」而持有 USDe，而不是因为被支付代币激励。

USDe 已接入 100 多家场所与协议。

现在 Ethena Pay 试图把它带出加密原住民圈层，进入日常支付、储蓄与消费。

有意思的是，Ethena 正摆脱完全依赖第三方平台来分发 USDe。

借助 Ethena Pay，它在搭建直接面向消费者的分发渠道。

当然，上线支付产品并不自动等于有意义的 USDe 采用。

但如果跑通，这就成了不依赖持续发放 $ENA 的另一需求来源。

而代币经济也正是在这里变得有意思。

旧增长模型高度依赖：$ENA 激励 → USDe 增长 → 更多激励以维持需求。

Ethena 押注的新模型更像：有吸引力的收益 + 更广分发 → 有机的 USDe 需求 → 更多 USDe 供应 → 潜在更大的收入基础 → 75 亿美元供应门槛 → 由收入资助的 $ENA 回购。

回购分配在 USDe 供应达 75 亿美元时从协议收入的 5%起步，并随更高里程碑上调。

因此，仅有 USDe 增长还不够。协议还需要从该供应中产生可持续收入。

这也是我认为对 $ENA 持有人而言，USDe 供应与协议收入或许是当下最该盯的东西。

Ethena 实际上是在测试：它能否在不再把代币排放当作主要激励的情况下继续增长。

而在 USDe 约 49 亿美元的水平下，距离首次回购门槛仍有可观缺口。

若激励结束后供应仍继续增长，那会比对用户持续发放更多 $ENA 驱动的增长，更强地指向真实需求。

这种需求最终能否转化为对持有人有意义的价值捕获，则是下一个问题。

这正是我在观察的实验。