作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：DeFi 让每一笔链上借贷都清晰可见，却往往掩盖了抵押品背后的离线信用风险。策展金库虽然在链上展示了资金头寸，但底层的抵押品本质上往往是对链下基金经理或借款人的债权，这些是区块链浏览器无法洞悉的隐形风险。2025 年 11 月 Stream Finance 旗下 xUSD 崩盘事件证明，即使智能合约完美运行，链下信用一旦违约，策展金库仍将遭受致命打击。为此，做市巨头 GSR 携手流动性分发网络 Turtle 共同推出了信用承销平台 Hare，承诺注资 $1 亿，通过机构级承销框架填补 DeFi 这一关键空白。本文将全面拆解 Hare 的运作逻辑、商业模型以及策展金库的最新生态格局。

策展金库吸金 $13 亿，链下信用风险亟待穿透

DeFi 让每一笔贷款都变得公开可见，却让抵押品背后的信用实质无人问津。一个策展金库（Curated Vault）能够在链上完整呈现每一个头寸，但其抵押资产往往只是对链下基金经理或借贷实体的索赔权，而这些是区块链浏览器完全无法展示的信息。

当 xUSD 在 2025 年 11 月遭遇脱锚崩盘时，链上金库合约严格按照预设代码运行，但其底层的信用防线却彻底失守。做市巨头 GSR 与 Turtle 联手推出的全新信用服务机构 Hare，正是为了承销这一层看不见的信用风险：包括资产质量、交易对手信用，以及在极端市场压力下存款人真正能够追回的现金。

Hare 的登场正值策展金库爆发式增长的节点。在刚刚过去的 2026 年第三季度，策展金库存款总额增长了 28.0%，达到 $89.6 亿。GSR 已经承诺在未来数年内为该业务提供 $1 亿的自有资本支持，且 GSR 的资本将先于外部资金进入金库承担风险。

第三季度策展金库的核心数据亮点包括：

• 策展金库在第三季度吸纳了 $13.0 亿新增资金，是第二季度 $3.94 亿新增规模的三倍以上。可比口径下，策展存款总额季度环比增长 28.0% 至 $89.6 亿（第二季度增幅仅为 1.9%），代币价格上涨另外贡献了 $6.7 亿的资产增值。

• 业务分工极其清晰：GSR 提供初始资本，Hare 负责机构级承销，Turtle 负责开拓存款客户。Hare 的业务从资产发行方的资产生成与结构化开始，而 Turtle 则负责将金库对接给广泛的资产配置方。

• Hare 首期将在 Aave 上线两个旗舰金库，分别针对大体量美元和黄金。其中 USD Earn 金库将主流美元稳定币汇总在单一金库中，专为大额资金配置设计；Gold Earn 金库则接纳 PAXG 和 PAXGy，并在上线初期实行零费率。

• 按照第三季度 6.8% 的策展人分成率以及 2.9% 的平均收益率计算，管理 $10 亿存款规模的策展人年收入约为 $200 万。策展人分成率较第二季度的 7.0% 略有下滑；在收益超过 $100 万的头部策展人中，分成比例从 Gauntlet 的 1.2% 到 Sentora 的 11.7% 不等。

图 1：2026 年 6 月 30 日至 9 月 30 日策展金库存款变动桥接图。金库初始规模为 $70 亿，新资金净流入 $13 亿，利息收益 $5690 万，代币价格上涨带来 $6.7 亿增量，期末总规模达到 $89.6 亿。

传统做市商涌入 Aave 策展，竞争格局从三足鼎立走向多元化

Hare 的成立，标志着 GSR 正式加入了由 Wintermute、Galaxy 和 Keyrock 等做市巨头组成的策展人阵营。此前，Wintermute 旗下的 Armitage 于 5 月 19 日在 Morpho 上线，其存款规模在第三季度从 $5640 万猛增至 $1.315 亿，增幅高达 133%，远超行业 28% 的平均增长率。Galaxy 亦于 7 月 16 日在 Morpho 推出面向 Fireblocks 2400 家机构客户的策展金库，Keyrock 同样在 Morpho 管理专属金库。

与竞品不同的是，Hare 选择重仓 Aave 生态，亲自承销其发起的底层资产，同时借助 Turtle 将每笔存款精准绑定至对应的分发渠道。目前策展市场的竞争正逐步开放：Steakhouse、Sentora 和 Gauntlet 在 6 月 30 日合计掌控着 74.7% 的存款份额，而在第三季度的新增资金中，这三家捕获了 64% 的份额。

图 2：2026 年第三季度各策展人新增吸金排行榜（扣除利息后）。Sentora 斩获 $4.61 亿居首，Steakhouse 吸收 $3.47 亿，K3 Capital 吸收 $1.81 亿，Hyperithm 吸收 $1.48 亿，RockawayX 吸收 $1.38 亿，Wintermute 旗下的 Armitage 吸收 $7400 万。

Aave 引入外部策展人框架，风险把控回归专业承销

Aave 目前正在复刻 Morpho 的模块化策展路线，向外部独立策展人敞开大门。10 月初，Aave DAO 投票通过了由 Sentora 主导的外部策展 Hub-Spoke 框架提案，允许其在 Aave V4 上独立管理抵押品筛选、风险参数、利率曲线和预言机设置。这一架构直接跳过了 DAO 内部风险服务商的传统漫长审核流程。在 Aave 上，策展信用如今直接取决于策展人自身的独立承销能力，这正是 Hare 所瞄准的核心生态位。

Hare 首席执行官 Connor Milner 将他们的工作定义为承销四层核心风险：市场风险、资产风险、智能合约风险以及交易对手风险。Hare 协助发行方将资产引入链上，完成 DeFi 适配结构化，并将其推向资金配置方。

双轨金库设计：美元追求规模，黄金主打租赁生息

Hare 首发推出的 USD Earn 金库将所有主流美元稳定币汇总至单一池中，并创新性地加入了固定利率选项，旨在有效缓解金库随着存款规模扩张而不可避免面临的收益稀释问题。而 Gold Earn 金库则专供 PAXG 和 PAXGy，由 Paxos Labs 担任核心战略合作伙伴。

PAXGy 的机制恰好生动展现了 Hare 建立承销能力的初衷。Paxos Labs 于 9 月 24 日推出该资产，通过将代币背后的实物黄金租赁给精炼厂、珠宝商、矿工和金银做市银行，赚取商业租金并将其累计至 PAXGy 的赎回价值中。然而，PAXGy 持有者也因此直接承担了黄金承租人的信用违约风险，且赎回需经过设有审核门槛的排队流程。

Hare 设计的分层流动性机制，正是为了对这种承租人信用和退出流动性进行科学定价。过去一年中，PAXG 流通量增长了 45% 至约 43.5 万金衡盎司，而金价同期上涨了 3%。这一快速增长的黄金资产持有群体，构成了 Gold Earn 核心的目标受众。

金库代码无法读取借款人：Stream Finance 的惨痛教训

金库的代码忠实地记录了链上头寸，但支撑这些头寸的信用往往寄宿在链下。策展人设定的每一条链上规则虽然完全透明，代码却根本无从知晓抵押代币背后的实体发行人是否具备偿付能力。

2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 宣布暂停提现，原因是其外部基金经理披露了高达 $9300 万的资产损失，xUSD 随即在数小时内惨烈脱锚。在 Morpho 和 Euler 上接受 xUSD 作为抵押品的策展借贷市场因此承受重创，尽管各协议的智能合约均毫无差错地正常执行，但最终所有穿透性坏账全由金库中的无辜存款人买单。这次暴雷发生在基金经理层级，完全脱离了策展人此前审计的所有智能合约范畴。

Hare 正是致力于在承销中穿透这一灰度层级。针对每一个策展金库，Hare 都会进行严密的流动性压力测试建模，向资产配置方明确揭示资金在极端压力下的退出时间表：多少流动性可以即时提现，多少必须在 T+7 等延迟后到账，以及多少资金需要更漫长的周期才能回收。

做市巨头搭台，分发网络唱戏：投行化与分润体系

Connor Milner 认为，DeFi 借贷正在孕育一个类似于传统投资银行的全新商业模型。自 2013 年起便深耕加密做市的 GSR，在今年 3 月耗资 $5700 万收购了咨询公司 Autonomous 和 Architech，致力于成为加密领域一站式资本市场合伙人；此前在 2025 年 10 月，GSR 还达成了收购一家受 FINRA 监管的美国经纪自营商的协议。Hare 的推出补齐了这一版图中的信贷业务台，并自带超过 110 家机构交易对手网络。

作为分发伙伴的 Turtle，其渠道网络涵盖了自托管钱包、中心化交易所和数字新银行（Neobanks）。每笔存入金库的资金都会被精准打上引流分发商的独有 ID，只要这笔存款留在金库中，分发商就能持续赚取分润，而发起资产的金库协议则为这些引入的净存款支付渠道费用。

此外，Aave 正在与 GSR 紧密合作推进金库搭建与策展机制，Chainlink 为其提供专属数据源与预言机喂价，Hypernative 则负责全天候安全监控。

策展人生意经：$10 亿金库年赚 $200 万，费率竞争加剧

在商业模式上，策展人依靠从金库收益中提取极其微薄的提成生存。2026 年第三季度，策展金库为存款人和策展人合计创造了 $5690 万的利息收入，其中策展人截留了 $390 万，综合分成比例（Take Rate）为 6.8%，较第二季度的 7.0% 略有下降。

图 3：2026 年第三季度策展金库每 $100 利息收益的分配比例。全行业来看，存款人获得 $93.17，策展人分走 $6.83；其中 Sentora 抽取高达 $11.73，而 Gauntlet 仅抽取 $1.19。

分层流动性树立行业新标杆

基于 6.8% 的平均分成比例以及第三季度 2.9% 的年化综合金库收益率，一个管理 $1 亿资金的策展人每年仅能获得约 $20 万收入，而管理 $10 亿规模的金库年收入约为 $200 万。若市场行情好转将综合年化收益提升至 5%，$10 亿金库的策展收益将升至 $340 万；若策展人分成率提升至 20%，其年收入才能达到 $580 万。

Milner 将 Hare 与市场上其他两类策展模型进行了对比：一类类似于追逐超额业绩分成的对冲基金模式，另一类则是单纯通过部署稳定币来赚取项目代币补贴与流动性奖励的挖矿模式。Hare 则将发行方的资产生成与承销置于核心，在这种价值链中由资产发行方支付上架与分发成本，因为 Turtle 会向接收存款的协议收取费用。

一旦 Hare 正式公布其流动性分层框架，将为整个 DeFi 机构配置领域树立一个可以向所有策展人横向要求的全新透明度标准。PAXGy 的承租人商业信用，将成为这套体系定价的首个活生生的实战案例。

策展金库已经成功解决了链上托管与持仓透明度的第一阶段难题。而以 Hare 为代表的新一代机构基础设施，旨在为包装资产背后的深层信用重新定价：GSR 的 $1 亿初始承诺资金将率先在金库中筑底，Turtle 的庞大分发网络将全力对接全球资金配置者，共同推动 DeFi 信贷走向成熟。