作者：100y，Four Pillars

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：DTCC 是美国几乎所有股票、债券托管与结算背后的中枢，它亲自上线代币化服务，比任何一家加密公司发币都更有分量。但这份研报提醒，SEC 无异议函给 DTS 画了很窄的框：只限罗素 1000 成分股、美债和主要指数 ETF，不支持券款对付，账本和持有结构基本不变。对押注“股票上链”的投资者而言，真正的竞争变量反而是发行人直接上链和挂钩证券这两条绕开 DTCC 的路线，以及 DTS 路线图上即将接入的 Stellar、Arc 等新链。

DTCC 终于上线了证券代币化服务。我们来拆解一下，它有哪些地方被高估了，又有哪些地方被低估了。

核心要点

DTCC 已正式上线代币化服务（DTS），这是证券上链进程中的一座重要里程碑。不过，这项服务受到 SEC 无异议函（No-Action Letter）所设定的严格监管约束。

DTS 眼下最大的好处，是让抵押品的调拨更高效。金融机构可以 7×24 小时、近乎实时地转移代币化证券，并有可能借助智能合约实现流程自动化。

尽管上了链，传统金融基础设施的大部分环节仍保持不变。所有权、托管安排和市场结构都没有变化，而且 DTS 本身并不支持券款对付（DvP）结算，需要另配现金解决方案。

DTS 当下的变革性或许不如外界炒作的那么大，但其长期意义不应被低估。DTCC 采用区块链是一个重大的机构里程碑，其路线图可能为代币化证券走向主流铺平道路。

1. DTCC 上线代币化服务

昨天，也就是 10 月 28 日，DTCC 终于上线了代币化服务（DTS）。在此之前，我们听到的大多还只是 DTCC 计划把证券搬上链。

如今，这些计划真正变成了现实。

DTS 得以上线，很大程度上要归功于 SEC 去年 12 月向 DTC 发出的无异议函。简单来说，SEC 工作人员同意，只要 DTC 遵守特定条件，就不会建议对其运营有限范围的证券代币化服务采取执法行动。

这些条件包括：

合资格证券：代币化仅限于罗素 1000 指数成分股、美国国债以及追踪主要指数的 ETF。

在 DTC 内部不具备抵押或结算价值：代币化证券可以在外部交易中用作抵押品，但 DTC 在其现有风险管理框架内不承认它们的抵押价值或结算价值。

持有与转让限制：代币化证券只能在已向 DTC 注册的钱包之间转移。

DTCC 的管理权限：在代币丢失或被盗、错误转账以及其他特定情形下，DTC 保留强制追回或转移代币的能力。

授权期限：该无异议函自首个服务开始运营之日起有效期为三年。

DTCC 作为美国证券市场的关键基础设施，真的上线了证券代币化服务，这对区块链行业而言是极其振奋的消息。

但深入研究 SEC 无异议函的细节后，人们也有理由质疑：与现有金融体系相比，这种形式的代币化究竟能带来多少额外价值。

2. 到底改变了什么？

DTCC 的代币化服务 DTS 是这样运作的：

参与机构向 DTS 注册其数字钱包。

该机构提交申请，将其现有 DTC 账户中持有的证券代币化。

DTC 执行必要的核验与合规检查。

相应的证券权益从参与者账户转入 DTC 的数字综合账户（Digital Omnibus Account）。

代表这些证券权益的代币被铸造出来，并发送到参与者已注册的数字钱包。

简而言之，金融机构现在可以把现有的证券权益转换成可在链上持有和转移的代币。

DTS 的设计重点并不在于让代币化股票在股票市场上活跃交易，而是着眼于抵押品调拨等机构用例。

这带来了几项潜在的改进：

运营时间：代币化及转换申请只能在工作日美东时间凌晨 2 点至下午 6 点提交。不过，证券一旦完成代币化，这些代币就可以 7×24 小时转移，并有可能通过受支持的交易场所进行交易。相比传统 DTC 流程，这是一项实质性改进——传统流程中的证券转移和抵押品操作通常受营业时间和处理截止时间的限制。

转账速度：涉及代币化证券的抵押品转移可以在链上近乎实时完成，无需等待传统 DTC 的结算窗口。

智能合约：代币化证券可以利用智能合约自动执行某些功能，包括合规控制和与分配相关的流程。

3. 什么没有改变？

其实相当多。

证券权利：通过 DTS 代币化的证券，保留与传统证券相同的所有权、经济权益和投资者保护。

底层证券的托管：DTC 继续像现在一样持有并保管底层证券。

登记所有权：底层证券仍登记在 DTC 的代名人 Cede & Co。 名下。

官方记录保存：DTC 仍负责维护官方记录，使用其现有账簿和 LedgerScan 来追踪代币化权益。

证券识别码：代币化证券保留与传统证券相同的 CUSIP 代码。

市场结构：DTC、券商、发行人、托管机构和实益所有人之间的现有关系保持不变。

股息和利息支付：款项继续通过传统金融基础设施以法币支付，而不是通过链上稳定币。

监管合规：现有的 KYC、反洗钱及其他合规要求依然适用。

保留与传统证券相同的 CUSIP 和法律权利显然是好事。这有助于保持传统持仓与代币化持仓之间的可互换性，降低流动性割裂的风险。

另一方面，DTC 仍负责官方记录保存、整体市场结构也基本原封不动，这意味着效率和可扩展性方面的即时提升可能比一些人预期的更有限。

另一个值得注意的点是：用了区块链，并不自动意味着 DTS 支持券款对付（DvP）。

区块链最大的优势之一，是能够利用共识机制和智能合约，让交易双方原子化地同时完成结算。换句话说，证券和现金可以同时易手，从而降低一方交付了资产却收不到款的风险。

所以你自然会以为，DTS 天生就支持券款对付（DvP）。

但事实并非如此。

根据 SEC 无异议函的说明，DTS 被设计为一项“纯券过户”（Free of Value，FOV）服务。这意味着证券的转移并不与相应的现金支付直接挂钩。

DTS 负责证券权益的代币化和转移，但不管理相关的现金义务，也不提供最终的现金结算。

因此，想用 DTS 代币化证券执行券款对付交易的机构，需要另行接入支付基础设施，例如稳定币或其他形式的数字现金，并配套一个协调交易两端的机制。

4. 这对未来意味着什么？

DTCC 作为传统证券市场最重要的参与者之一，进入代币化行业具有重大意义。

几十年来，金融市场一直依赖于远在区块链出现之前就已建成的旧有基础设施。像 DTCC 这样的机构如今把区块链作为下一代金融基础设施的一部分加以采用，这本身就是行业长期前景的一个强烈信号。

然而，仔细看看 DTS 目前实际提供的功能，就会发现改变少得出奇。

代币化仍是在现有证券基础设施的约束下进行的，而且这项服务运行在一个相当严格的框架之内。目前，它的实际用处主要集中在让抵押品调拨更高效、摆脱传统交易时间的常规限制。

与近来在链上生态中备受关注的其他一些证券代币化项目相比，单从实用性的角度看，DTS 可能并没有那么吸引人。

例如，发行人主导（Issuer-sponsored）模式可以完全绕开传统的 DTCC 中介持有结构，让发行人和过户代理机构以可能高效得多的方式直接把证券搬上链。

与此同时，挂钩证券（Linked Security）模式在现行证券法规下或许无法向美国投资者提供同等程度的准入，但可以为其他允许地区的投资者提供大得多的可及性和灵活性。

令人鼓舞的是，DTS 不会止步于此。根据 DTCC 的路线图，未来还有几项重大改进：

支持更多区块链网络：从 Besu 和 Canton 扩展到 Stellar、Arc 等网络。

更多合资格证券：扩大可代币化的资产范围。

更强的机构级安全控制：引入更多安全、授权和运营保障措施。

扩展公司行动处理：支持股息、拆股及其他更多公司行动事件。

统一记录保存：进一步整合传统 DTC 记账记录与链上证券持仓。

扩展结算能力：为结算和抵押品管理开发更多功能，包括链上轧差和数字现金。

DTCC 上线 DTS 只是一个开始。这位金融界巨头刚刚小心翼翼地踏上了一片新大陆。

眼下的影响可能有限，但如果这些小步不断累积，我们最终可能会走到这样一个时刻：代币化证券成为金融市场的主流基础。