本文来自：Nick-RZA

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：本周在整理 Solana Breakpiont 周期内冒头的新项目时，我注意到了一些主打杠杆功能的预测市场正在涌现，但环顾市场后，现状却是；头部平台普遍对杠杆功能敬而远之；宣称支持功能的新平台则普遍存在倍数较低、池子较小等问题。

相较于隔壁的另一条大火赛道 Perp DEX，似乎预测市场赛道的杠杆空间仍未被有效发掘，在加密货币这个风险偏好极高的市场，这一状况极其违和。为此，我开始搜集资料去寻找答案，在此期间看到了两篇相当优质的解析文章。一篇是 Messari 的 Kaleb Rasmussen 就该问题给出的研报《Enabling Leverage on Prediction Markets》，论证极为充分，但因篇幅过长且数学计算较多而不便转译；另一篇则是 Linera 的 Nick-RZA 的《Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard》，内容更为精简且通俗，但足以正面回答预测市场的杠杆难题。

以下为 Nick-RZA 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。

当下，几乎所有人都想要给预测市场加上杠杆功能。

早些时候，我曾写过一篇题为《表达受限问题》（expression problem）的文章 —— 结论是预测市场限制了资本所能表达的信念强度。结果发现，已经有很多团队在尝试解决这个问题了。

Polymarket 在纽约证券交易所母公司投资 20 亿美元后，估值已达到 90 亿美元，其创始人 Shayne Coplan 还登上了《60 Minutes》。Kalshi 先是以 50 亿美元估值融资 3 亿美元，随后又以 110 亿美元估值完成了 10 亿美元新一轮融资。

赛道正在升温，参赛选手们正在竞相争夺下一层需求 —— 杠杆。目前至少有十几个项目在尝试构建“带杠杆的预测市场”，有些声称可以做到 10 倍、20 倍甚至更高，但当你真正去研究那些正在认真解决这个问题的团队所给出的分析（比如 HIP-4、Drift 的 BET、Kalshi 的框架）—— 你会发现他们的结论正在趋同于一个非常保守的数字：1 倍到 1.5 倍之间。

这是一个巨大的落差，可问题到底出在哪？

预测市场 vs 现货、合约交易

让我们先从最基础的说起。预测市场允许你针对某个事件是否会发生进行下注：比特币年底前会涨到 15 万美元吗？49 人队会赢得超级碗吗？东京明天会下雨吗？

你购买的是一种“份额”，如果你预测正确，则会获得 1 美元；如果你错了，则什么也拿不到，就这么简单。

如果你认为 BTC 会涨到 15 万美元，而“YES 份额”的价格是 0.40 美元，你可以花 40 美元买 100 份。如果你对了，你会拿回 100 美元，净赚 60 美元；如果你错了，40 美元就打水漂了。

这套机制给预测市场带来了三个与现货交易或永续合约完全不同的特征：

• 第一，有明确的上限。“YES 份额”（反之“NO 份额”同理）的最高价值永远是 1 美元。如果你在 0.90 美元买入，最大上涨空间只有 11%。这不像你早期买入一枚 meme 币。
• 第二，下限是真正的零。不是跌得很惨的近乎归零，而是字面意义上的零。你的仓位不会随时间慢慢失学 —— 要么预测成功，要么归零。
• 第三，结果是二元的，且结果的确认通常是瞬时的。这里没有渐进式的价格发现过程，选举可能在前一刻还是未决状态，下一刻就立即公布了结果。与之对应，价格不会从 0.80 美元慢慢涨到 1 美元，而是直接“跳”过去。

杠杆的本质

杠杆的本质是借钱来放大你的赌注。

如果你有 100 美元，用 10 倍杠杆，你实际上在控制一个 1000 美元的仓位 —— 价格上涨 10%，你赚的不是 10 美元，而是 100 美元；反过来，如果价格下跌 10%，你损失的也不是 10 美元，而是全部本金。这也是爆仓的含义 —— 交易所会在你亏损超过本金之前强制平仓，以避免出借方（交易所或流动性池）承担损失。

杠杆之所以能在常规资产上成立，有一个关键前提，资产的价格变化是连续的。

如果你在 10 万美元价位用 10 倍杠杆做多 BTC，你大概会在 9.1–9.2 万美元附近遭受清算，但 BTC 不会从 10 万美元瞬移到 8 万美元。它只会一点一点下跌，哪怕速度极快，也会是线性的 —— 99500 → 99000 → 98400 …… 在这个过程中，清算引擎会适时介入并平掉你的仓位。你可能会亏钱，但系统是安全的。

预测市场则跳出了这个前提。

核心问题：价格跳跃

在衍生品领域，这被称为“跳跃风险”（jump risk）或“缺口风险”（gap risk），加密货币社区则可能会叫它“诈骗影线”（scam wicks）。

还是用 BTC 的例子。假设价格不是逐步下跌，而是直接跳跃 —— 上一秒 10 万，下一秒 8 万，中间没有任何成交价，没有 9.9 万，没有 9.5 万，更没有你能被清算的 9.1 万。

在这种情况下，清算引擎仍试图在 9.1 万美元平仓，但市场上根本不存在这个价格，下一个可成交价格直接到了 8 万。此时你的仓位已经不仅是爆仓，而是陷入深度资不抵债，而这部分损失必须由某个角色来承担。

这正是预测市场所面临的情况。

当选举结果公布、比赛结局落定、重大新闻爆出时，价格不会缓慢地线性移动，而是会直接上蹿下跳。此外，系统内带杠杆的仓位无法被有效拆解，因为中间根本就不存在流动性。

Messari 的 Kaleb Rasmussen 曾写过一篇关于这个问题的详尽分析（Odaily 强烈推荐阅读：https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets）。他给出的最终结论是：如果资金出借方能够正确地对跳跃风险定价，其所需收取的费用（类似资金费）理应吞噬杠杆头寸的全部上行收益。这意味着对交易者而言，在支付公平费率的前提下开设杠杆头寸，与不用杠杆直接建仓相比并无收益优势，且还需要承担更大的下行风险。

所以，当你看到某个平台声称能在预测市场提供 10 倍、20 倍杠杆时，只有两种可能：

• 要么他们的费用没有正确反映风险（意味着有人在承担未被补偿的风险）；
• 要么平台使用了某种未公开披露的机制。

真实案例：dYdX 的踩坑教训

这并不是纸上谈兵，我们已经有过真实案例了。

2024 年 10 月，dYdX 曾推出了 TRUMPWIN——一个关于特朗普是否会赢得大选的杠杆永续市场，最高支持 20 倍杠杆，价格预言机来自 Polymarket。

他们并非没有意识到风险，甚至曾为系统设计了多重保护机制：

• 做市商可以在 Polymarket 的现货市场对冲 dYdX 的敞口；
• 设有保险基金，用于填补无法顺利清算时的损失；
• 如果保险基金耗尽，会将损失分摊给所有盈利交易者（虽然没人喜欢，但总比系统破产要好；更残酷的版本是 ADL，直接平掉赢家仓位）；
• 动态保证金机制会随着未平仓合约增加而自动降低可用杠杆。

在永续合约的标准下，这已经相当成熟了。dYdX 甚至公开发布了关于去杠杆风险的警告。然后，选举之夜来了。

随着结果逐步明朗，特朗普胜选几乎确定，Polymarket 上的“YES 份额”价格从约 0.60 美元直接跳到 1 美元 —— 不是渐进式的，是跳跃式的，这个跳跃击穿了系统。

系统试图清算水下仓位，但根本没有足够的流动性，订单簿很薄；原本应在 Polymarket 对冲的做市商也来不及调整头寸；保险基金也被击穿……当仓位无法顺利清算时，随机去杠杆启动了——系统强制关闭部分仓位，不管对方是否有充足抵押。

根据 Kalshi 加密主管 John Wang 的分析结果：“对冲延迟、极端滑点和流动性蒸发导致原本可执行的交易者遭受损失。”一些本应安全的交易者 —— 仓位正确、抵押充足 —— 依然遭受了损失。

这不是一个没有风控的垃圾 DEX，而是曾经全球最大的去中心化衍生品交易所之一，拥有多层保护机制，并且提前发出了明确警告。

即便如此，其系统在真实市场环境下依然出现了部分失效。

业界给出的解决方案

针对预测市场的杠杆问题，整个行业已经分化为三个阵营，而这种分化本身就揭示了各团队对风险的态度。

阵营一：限制杠杆

有些团队在看清数学现实后，选择了最诚实的答案 —— 几乎不提供杠杆。

• HyperliquidX 的 HIP-4 提案将杠杆上限设为 1 倍——不是技术做不到，而是认为这是二元结果下唯一安全的水平。
• DriftProtocol 的 BET 产品要求 100% 保证金，即全额抵押、不借贷。
• Kalshi 的加密负责人 John Wang 发布的框架同样认为，在没有额外保护机制的情况下，安全杠杆大约在 1–1.5 倍。

阵营二：利用工程化对抗风险

另一部分团队试图构建足够复杂的系统来管理风险。

• D8X 会根据市场状态动态调整杠杆、费用和滑点 —— 越接近结算或极端概率，限制越严格；
• dYdX 构建了我们刚刚看到在选举夜失效的保护机制，并仍在持续迭代；
• PredictEX 给出的方案是当价格跳跃风险上升时，会提高费用并降低最大杠杆，待市场平稳时再放宽 —— 其创始人 Ben 说得很直白：“如果直接套用永续合约模型，做市商会在概率从 10% 跳到 99% 的一秒内被彻底打爆。”

这些工程派团队并没有宣称已经解决了问题，他们只是在尝试实时管理风险。

阵营三：先上了再说，后边再填补

还有一些团队选择快速上线，直接宣称 10 倍、20 倍甚至更高杠杆，却没有公开披露如何处理跳跃风险。也许他们有尚未公开的优雅方案，也许他们是想要在生产环境中学习。

加密行业向来有“先跑起来再加固”的传统，市场最终会检验哪种方式能站得住脚。

未来会发生些什么？

我们正在面对的是一个设计空间极其开放的问题，这正是它最有趣的地方。

Kaleb Rasmussen 的 Messari 报告不仅诊断了问题，还提出了一些可能的方向：

• 不要一次性为整个仓位定价风险，而是要根据条件变化收取滚动费用；
• 设计价格跳跃时的拍卖机制，将价值回馈给流动性提供者；
• 构建让做市商能在不被信息优势碾压的情况下持续盈利的系统。

但这些解决方案，在本质上仍是在现有架构的改良。

EthosX 的 Deepanshu 提出了更根本的反思，他曾在摩根大通全球清算业务中研究并构建过 LCH、CME、Eurex 等清算基础设施。在他看来，试图用永续合约模型给预测市场加杠杆，本身就是在解决错误的问题。

预测市场不是永续合约，而是极端的奇异期权（exotic options）——比传统金融通常处理的产品还要复杂。而奇异期权并不在永续交易所中交易，它们一般通过专门为其风险设计的清算基础设施来结算。这样的基础设施应该能做到：

• 给交易者响应保证金追缴的时间窗口；
• 在仓位失控前，允许其他交易者接手头寸的转移机制；
• 多层级保险基金，让参与者明确接受尾部风险的社会化。

这些并不新鲜 —— 清算所几十年来一直都在管理跳跃风险。真正的挑战在于 —— 如何在链上、透明地、以预测市场所需的速度实现这一切。

动态费用和杠杆衰减只是起点，最终真正能解决问题的团队，很可能不只会做出更好的永续引擎，而是会构建一个“清算所级别”的系统。基础设施层仍未被解决，而市场需求已然非常明确了。