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2025年10月11日加密市场发生约190亿美元杠杆清算的极端事件，一年后OKX CEO徐明星与币安前CEO CZ围绕责任归属、8亿美元赔偿性质及USDe高收益产品风险持续公开交锋；争议焦点包括系统故障是否引发崩盘、赔偿范围是否合理、平台是否借接管爆仓仓位获利，以及交易所规则透明度与用户权益保障机制缺失问题。
USDe在2025年‘1011暴跌’中价格一度跌至0.65美元，流通规模一年内从147亿美元缩水近七成至约41亿美元，排名滑落至第五；其底层支撑从初期依赖delta中性对冲机制，逐步转向以流动稳定币、DeFi借贷和机构信贷为主的多元储备结构，风险重心随之从交易市场转移至信贷资产质量与流动性。
Ethena 在未启动回购引擎前停止与USDe供应增长挂钩的ENA代币补贴，转向依赖股权永续基差交易收益和Ethena Pay支付生态分发来驱动USDe有机增长，目标是达成75亿美元供应门槛以触发由协议收入资助的ENA回购。
Ethena推出的合成稳定币USDe通过加密资产抵押与永续合约对冲维持美元价值，并提供约5%年化收益；渣打银行首次覆盖该协议，预测其供应量将从当前约50亿美元增至2028年的400亿美元，增长8倍；代币ENA启动新回购机制，收入部分用于回购，且USDe因属合成美元而豁免GENIUS法案对收益支付的限制。
Ethena 推出合成美元稳定币 USDe，通过加密资产抵押加永续合约对冲维持锚定，无需银行背书即可提供约5%年化收益；渣打银行预测其供应量将从50亿增至2028年400亿美元，并启动ENA代币回购机制；其合规优势在于规避GENIUS法案对传统稳定币付息的限制。
Ethena项目本周解锁1.7亿枚ENA代币，价值约4058万美元；Optimism项目解锁445万枚OP代币，价值约59万美元。Ethena通过BTC和stETH抵押及空头对冲机制维持算法稳定币USDe锚定并提供收益；Optimism是以太坊Layer2扩容方案，采用Optimistic Rollup技术提升交易处理能力。
渣打银行发布研报给予ENA 2美元目标价，但该预期基于2028年RWA爆发、生息稳定币增长及回购机制等长期逻辑；而现实是USDe规模距75亿美元回购触发线仍有差距，且10月5日将有14亿枚ENA集中解锁，短期抛压巨大，当前价格已透支利好。
Ethena宣布将USDe对冲策略扩展至币安代币化美股及股票永续合约，同时终止所有与USDe增长挂钩的ENA代币激励；此举旨在转向可持续收益模式并优化代币经济，但恰逢10月5日投资者代币大规模提前解锁，市场面临供给压力与价格管控争议。
Ethena将USDe稳定币的基差策略从加密永续扩展至美股永续，通过现货买入bStocks代币化股票凭证、对冲做空Binance平台上的股票永续合约，以应对加密资金费率枯竭问题；该扩展受订单簿深度、补充协议签署状态及美股闭市定价风险制约，目前仅为严格限额的试点。
Ethena将基差交易策略从加密市场扩展至代币化美股，通过持有bStocks并做空股票永续合约赚取资金费率，以应对加密资金费率下滑、拓宽收益来源并突破规模瓶颈；此举依托Binance平台，但面临对手方风险、周末缺口、费率转负及交易所集中度等新风险。
USDe稳定币近期在币安短暂脱锚至0.92美元，引发市场对Ethena协议稳定性的关注；尽管供给从41亿回升至49亿美元，但距75亿美元回购启动门槛仍有差距；代币经济学改革已通过，ENA价格受回购预期、机构合作（贝莱德、Janus Henderson、Coinbase）及KOL喊单推动上涨，但真实收入尚未流向代币持有人，后续走势取决于供给增长与解锁筹码消化能力。
Ethena 协议累计产生10.4亿美元收益，但 ENA 持有者尚未获得任何分配；9月2日通过的‘费用开关’机制规定，当 USDe 供应量14日均值突破75亿美元时，95%相关收益将用于公开市场回购 ENA。当前 USDe 规模为47.5亿美元，作者认为未来3–6个月内，在股票永续合约、加密资金费率转正及分发渠道扩张三大催化剂推动下有望达标。
Ethena通过Pay产品将用户资金导入自有稳定币USDe，形成支付入口、稳定币收益与代币价值捕获的闭环；fee switch机制使ENA回购与USDe规模（75亿美元门槛）挂钩，推动估值逻辑从单纯稳定币收益转向消费者金融平台模式，但该商业飞轮尚未规模化验证。
Ethena Pay通过将用户入金自动转换为原生稳定币USDe，独占底层储备收益，形成‘余额即收入’的商业模式，旨在构建Pay与USDe相互强化的飞轮；其代币ENA的价值重估取决于USDe供应能否达75亿美元触发回购，以及Pay在开放邀请制后用户余额、消费规模和留存率的实际增长。
Ethena凭借自研稳定币USDe和Pay新银行服务构建独特经济模型：通过背书收益直接补贴用户、提供高息余额奖励与消费返现，减少对第三方稳定币依赖；已通过ENA费用开关投票，明确USDe供应量达75亿美元起启动代币回购，强化代币价值支撑。
